miércoles, 5 de febrero de 2014

La figura emergente del gestor-analista y el Value Investment

Al hilo de una reciente entrevista realizada con mi buen amigo Martín Huete, recomiendo por cierto su más que interesante blog, me apetece reflexionar sobre el gestor de fondos de inversión y sobre los cambios aparejados a su figura que traen consigo estos nuevos tiempos de adaptación dentro del marco de nuestra industria.

http://martinhuete.me/2014/01/30/descubriendo-la-industria-de-gestion-de-activos-entrevista-a-alberto-roldan/

Cuando empecé a trabajar en el sector allá por el año 98, la imagen que desprendía un gestor de fondos era la de un profesional con una experiencia media bastante amplia, un estilo de gestión muy centrado, casi en exclusiva diría, en la renta fija y la deuda, y con procedimientos de trabajo tremendamente manuales. Vamos, lo que siempre se ha llamado de la “vieja escuela”. Esos factores que sin duda son destacables y que yo personalmente valoro, también es cierto que en su momento daban forma a una figura en la que la voluntad para aceptar o adaptarse a los cambios evidentes que estaban produciendo, era escasa o muy reducida. Eso es algo que, como yo llamo desde “el otro sitio” al ser analista y ventas, percibía de manera más que evidente.

La entrada en el nuevo siglo ha sido tremenda y los cambios se han acelerado a golpe de diversos eventos económicos y financieros como han sido el estallido de dos burbujas de precios, varios defaults e intentos de rescate fallidos, atentados terroristas, shocks monetarios y de divisa… Esa serie encadenada de eventos más la circunstancia añadida del desarrollo tecnológico y de producto, obligaba a mis buenos amigos los gestores de vieja escuela a afrontar una dura decisión: adaptarse o adaptarse.

Por todo ello, dado que mi objetivo siempre fue pasar “al otro lado”, insistí tanto en prepararme por si llegaba la ansiada oportunidad. Formación, aprendizaje continuo y predisposición permanente por mejorar son los pilares sobre los que asentaba mi pretendido salto. Cuando éste tuvo lugar me di cuenta de que hay muchos gestores, más de lo que yo pensaba, que han sido capaces de sobrevivir sin necesidad de esa adaptación requerida. Sobra decir que de la misma manera he podido ser testigo de un muy alto nivel en otros muchos profesionales fuente para mi continua de formación y aprendizaje.

La cuestión es que con independencia de lo ocurrido en los últimos diez años, hay una figura nueva en la gestión que emerge con fuerza y que al igual que ocurre en otros mercados debería ir ganando peso en nuestra industria. Es lo que yo llamo un gestor-analista. A pesar de que esa figura tiene sentido en la gestión de cualquier activo, donde parece más evidente, es en la relativa a la renta variable.

¿Qué aporta ese gestor-analista?

De entrada y como parece lógico, un conocimiento financiero basado en el análisis de increíble valor añadido. Estamos hablando de entrada de un gestor que ya conoce la industria y las compañías. Alguien que domina los modelos de valoración y puede generarlos, teniendo una fuente de incalculable valor a la hora de contrastar las ideas de los ventas o de los analistas. La sinergia de esa fusión es brutal, porque reduce el tiempo en la toma de decisiones, genera una mayor eficiencia en el uso de los recursos y adelanta la toma de decisiones.

Un gestor-analista que sea activo y tenga una inquietud innata por la investigación y el análisis, puede avanzar al doble de velocidad en el conocimiento de las empresas. Conocer bien las compañías por dentro ayuda a entender la realidad del sector, y eso a su vez otorga una visión periférica espectacular. Los gestores más tradicionales, los que se consideran menos analistas, realizan sus análisis con una visión más top-down apoyándose en modelos cuantitativos o de simple screaning. Al final la ordenación de compañías por criterios aporta ideas pero el valor está en el conocimiento singular de las compañías.

Un fondo de renta variable puede funcionar perfectamente con no más de veinte o treinta compañías por lo que dominar bien todas es bastante asequible. En mi opinión, el paso del tiempo amplifica el conocimiento y otorga un poso de indudable valor que enriquece al gestor y a su gestión.

El hecho de que un gestor viaje a ver las compañías, discuta con otros gestores, analice los números con criterio, tenga un análisis crítico, que pueda discrepar con las estrategias, es lo que conduce al núcleo del Value Investment. Muchos alumnos y contactos de las redes sociales, me preguntan en qué consiste la teoría Value, y yo les doy tres guías básicas:

-          Tener los conceptos de análisis y valoración claros
-          No invertir o jugar con lo que se desconoce
-          Tener un olfato especial para detectar buenas compañías o buenos gestores

Todo lo demás es literatura. Con esto no estoy criticando las bases de otros modelos de valoración, para nada. Por ejemplo, hoy en día está muy de moda el análisis Quant, que consiste en parametrizar criterios y aplicar macros. Funciona desde el momento que muchas gestoras adoptan esos criterios y son capaces de dar resultados. Es por tanto otro estilo de inversión. Pero no es en el que yo creo. La forma en la que yo gestiono es antagónica a ese concepto.

Bajo mi modesta opinión, un gestor-analista siempre está atento a ideas y escucha todas las opiniones. La inquietud personal de cada uno le hará ser más o menos proactivo, en mi caso mucho, y eso lleva a participar en múltiples eventos contrastando opiniones e ideas. La selección de esas ideas es fundamental. Hasta aquí la coincidencia con los estilos viejos y más modernos, es total. En el análisis particular y pormenorizado de esas ideas es donde aparece el valor añadido. Yo valoro todas las compañías en las que invierto. Las conozco, las visito, me entrevisto con el mayor número posible de directivos e intento conocer los negocios desde dentro. Abarcar todo en la profundidad necesaria es imposible, sobre todo cuando se invierte sin fronteras, pero el esfuerzo tiene que estar ahí, siempre presente. Precisamente, una manera de suplir esa deficiencia física, a veces visitar una pequeña empresa en el norte de Alemania es o muy costoso o muy inaccesible, es sabiendo valorar, sabiendo modelizar, aplicando criterios de valoración puros, sensatos y equilibrados, algo que en mi opinión muy pocos gestores realizan o están capacitados para hacer.

Todo esto que relato, representa una escuela de opinión y acción pequeña, modesta pero pujante. Estilos diversos como los que se pueden apreciar en gestoras como Metagestión, Bestinver, EDM o Elcano, por poner unos pocos ejemplos, es lo que hacen en esencia. Algo que puedo atestiguar pues parte de mi carrera la desarrollé en Bestinver.

En definitiva, lo que trato de destacar es que en este proceso de cambio irreversible que vive la industria y como parte del esfuerzo de hoy que pasa sí o sí por recuperar la confianza de los inversores después de la brutal caída patrimonial y huida masiva de partícipes, además de cambiar las bases y el producto, es importante adaptar el estilo. La variedad y las necesidades de inversión y de los inversores son tan amplías que todos tienen cabida, pero creo que el verdadero valor, el sentido real de la inversión colectiva, pasa por cambiar la imagen de marginalidad que tienen los estilos de inversión libres value investment, y que éstos ganen peso en la industria. En ese esfuerzo, dar cabida a los que nos consideramos gestores-analistas, bien formados, con experiencia y con visiones de mercado diferentes y enriquecedoras, es parte inseparable del proceso. Por ese motivo, reclamo desde estas modestas líneas y como parte implicada, una reflexión conjunta en ese sentido para potenciar uno de los catalizadores indispensables del ahorro como es la inversión colectiva.































jueves, 23 de enero de 2014

Los riesgos de un nuevo default en Argentina

Thirteen years after Argentina’s record $95bn default in 2001, President Cristina Fernandez de Kirchner is running out of time to avert another crisis. The peso sank 3.5% to a record low of 7.14 per dollar yesterday, according to Banco de la Nacion Argentina, and has plunged more than 25% in the past 12 months. That’s its worst selloff since the devaluation that followed the default. Fernandez’s biggest financial problem is the loss of foreign reserves. They’ve tumbled 44% in the past three years to $29.5bn as prices on the country’s soy and wheat exports slumped and Argentines circumvented currency controls created to keep dollars onshore. The government sought to stiffen those restrictions again yesterday, limiting people to two online purchases a year from overseas providers. Lawsuits stemming from the 2001 default amount to $50bn. Investors are bracing for the possibility of another default. The country’s average dollar bond yield of 12% is the highest among major developing nations after Venezuela. Trading in swap contracts that insure bonds shows investors see a 79% probability of a halt in payments over the next five years (Publicado en Bloomberg)

jueves, 16 de enero de 2014

La deflación española

"La inflación es injusta, la deflación inconveniente". Keynes

Ayer conocimos el dato de inflación en España correspondiente a 2013. La cifra fue demoledora pues los precios de una cesta de consumo tipo se incrementaron tan sólo en un 0,3%. La tendencia desde el pico en la última década no puede ser más esclarecedora sobre el proceso deflacionario que vive nuestra economía. Como sucede tantas veces, una cosa es lo que un índice dice y otra cosa bien distinta es la realidad.

En el caso del índice de precios al consumo (IPC), tanto su composición como su interpretación siempre van a ir aparejadas a cierta subjetividad y representatividad. Si alguien se toma la molestia, yo lo he hecho, de ver los grupos y subgrupos que lo componen así como los elementos incluidos, se podría dar por buena su elaboración pero en cualquier caso esa sombra siempre planeará. La cuestión no es tanto la altanería de decir si está bien compuesto o calculado sino lo que de fondo representa. Que caigan los precios y que se avive el debate de la deflación, es lo realmente importante.

Vivimos un giro global, al menos en los países desarrollados y especialmente en Europa, hacia un modelo de consumo low cost, “hágaselo usted mismo” y de desaparición de intermediarios. Eso implica un ajuste en el precio de los bienes y servicios que se le presupone progresivo pero que en algunos países ha llegado con mayor fuerza de la esperada. La condición necesaria previa a la deflación en precios es la deflación en salarios y la pérdida de empleo necesaria para que se acelere, y esa está aquí de pleno.

España, un país en el que los sueldos del sector privado, representativo de un 84% sobre el empleo total, se mueven desde hace años en tendencia decreciente, a pesar de los convenios colectivos y los ajustes de variables o complementos, en el que el empleo funcionarial y público también se ha sumado al ajuste, en el que el consumo mantiene tasas negativas desde el inicio de la crisis, en franca progresión hacia el envejecimiento y con insoportables tasas de paro en sectores críticos como los parados de larga duración y los jóvenes, la deflación en salarios es una realidad por lo que la subsiguiente de precios y servicios, se convierte por tanto en inevitable.

Mi experiencia confirma esa afirmación. Los precios de muchos artículos, los que se incluyen en el cálculo del IPC, puede que todavía no muestren la “regresividad oficial” necesaria para poder hablar de deflación. Y en este sentido hago un alto. Para que una economía esté en deflación debe de existir una caída continuada en los precios, por lo que una observación de un mes no es válida. Pero España tiene un porcentaje de economía sumergida muy importante, nada menos que un 28% del PIB según los cálculos del catedrático de Economía Aplicada de la Universidad Autónoma de Madrid Santos Ruesga y el economista e inspector de Hacienda del Estado Domingo Carbajo. Es decir, más de una cuarta parte de la actividad económica se realiza a precios notoriamente inferiores a los que recoge el índice, precios que se ajustan a salarios devaluados, subvencionados o simplemente inexistentes.

Ahí sí que existe una verdadera deflación de precios. Cualquier “chapucilla casera”, de profesionales o de aficionados, que no requiera de intermediarios y que no sea compleja, está experimentando una caída en precios espectacular. Recientemente solicité un servicio de pocería y limpieza para el que me ofrecieron, impuestos incluidos, un presupuesto medio de unos 400 € frente al que acepté de 60 € la hora. Cualquier usuario un poco avezado en Internet sabe moverse para, tomando como referencia los precios de venta de cualquier gran centro de distribución, buscar un equivalente en otra parte del mundo a un precio que, en media, bien puede llegar a ser de hasta un 50%. Obvio gangas que todos hemos encontrado en China u otro país a descuentos mayores. Y no estoy hablando de rebajar el estándar de calidad. Estoy hablando que grandes distribuidores agresivos en precios como Amazon, ya incluyen ofertas comparadas de artículos de segunda mano en excelentes condiciones con una rebaja considerable. Ejemplos de webs distribuidoras hay cientos. Y podríamos seguir con las marcas blancas, las nuevas cooperativas, la vuelta a productos manufacturados de manera artesanal a precios razonables, etc.

El debate y las experiencias personales se podrían alargar de manera espectacular. Todos tenemos ejemplos de compras “chollo”. Pero nos llevan inexorablemente al mismo punto, la economía española es deflacionaria en precios. Absolutamente deflacionaria. Un profesional que sale expulsado del mercado de trabajo difícilmente se reincorpora con el mismo sueldo, no ya a uno superior. Cualquier búsqueda de artículos nos lleva a proveedores, locales e incluso globales, con rebajas considerables. Cualquier servicio no regulado o públicamente intervenido puede ser renegociado a un precio menor.

Esa es la realidad del mercado español que es en gran medida extensible a otros países donde se comparten hechos comunes, bien por el paro bien por un ajuste de precios por caída de la actividad. ¿Saben cuál es la diferencia? La libertad. España sigue siendo un país centralizador, planificador y regresivo. Como decía Soria el otro día “los precios de la luz para muchas familias han bajado”. Claro señor ministro, excluyendo impuestos. Si usted elimina la gravosa carga impositiva y el asfixiante estrangulamiento de los contribuyentes, le puedo asegurar que la inflación no sería un debate sino una realidad. El interrogante que deja esta reflexión es qué habría ocurrido con un gobierno aperturista, liberal y no fiscalizador que hubiera dejado actuar a los mercados con mayor libertad y a los consumidores tomar decisiones sin pensar la amenaza continua que suponen los impuestos. Puede que la respuesta esté en el hecho de que la deflación siempre beneficia a los prestamistas y un poco de deflación quizás le venga bien a la banca.

jueves, 2 de enero de 2014

Sacyr, las cosas no ocurren por casualidad sino por causalidad


En mis largos años como analista financiero una de las cosas que he aprendido es que un buen analista no puede ni debe nunca guiarse por el corazón o por los prejuicios creados en torno a una empresa. Estén o no justificados, la parcialidad y la asepsia de un buen análisis es la clave de su credibilidad. Pero eso mismo que debería constituir en sí mismo un código de estricto cumplimiento, en ocasiones se torna difícil de seguir. En el caso de Sacyr es algo que personalmente he sufrido.

Vaya por delante que no tengo absolutamente nada en contra de la compañía. Ni profesional ni personalmente. Simplemente que, en este caso particular, esa imparcialidad a la que hacía mención ha sido difícil, ya que a lo largo de una década he visto errores tan graves de gestión, de destrucción de valor y de cacicadas en esta empresa, que acumulados, hacen complicado ser fiel a ese código que mencionaba.

Hace algunos años, en el transcurso de un curso sobre Project Finance del que tomé parte, una persona de muy reconocido prestigio y calidad que prefiero obviar, mencionó a modo de anécdota que una de las cosas que distinguían a Sacyr era lo inflado de su cartera de pedidos. Por experiencia, ya yo había contrastado ese hecho y sabía que su cartera de construcción en grandes proyectos adolecía de bastante credibilidad. Pasó en Italia, pasa ahora en Panamá, y ha pasado en algunos otros pequeños proyectos de menor envergadura. De hecho, en mis modelos siempre apliqué un descuento enorme a su cartera pendiente de ejecutar y a su beneficio de explotación futuro, cifras para mí siempre infladas, que no falsas ni muchísimo menos, y que no respondían a la imagen fiel de la compañía.

La historia de Sacyr pasa ineludiblemente por una figura que dirigió la empresa como el que tiene un cortijo. Su historial de decisiones caprichosas y nada enfocadas al accionista o a la razón de ser de la compañía han engordado su pasado, y nunca para bien. El intento de asalto al BBVA fruto de su alineación con el ejecutivo zapateril, del que esperaba una fructífera década de gasto público, la estéril y absurda lucha por Eiffageque le llevó a enfrentarse con una altanería insospechada a los accionistas, organismos competentes y gobierno francés, y el culmen del petardeo empresarial que fue el contubernio surgido en torno a Repsol, que casi acaba con la compañía, aunque de esta tiene que salir, y que curiosamente acabó con su carrera. Ya ven, una inmobiliaria que jugaba a ser una corporación industrial y un presidente que buscaba ser algo así como el nuevo Mario Conde.

Cuento todo esto a colación del escándalo que representa para Sacyr la suspensión de las obras del Canal de Panamá. Y lo hago no para aportar información adicional sobre lo que ocurre, en eso el trabajo periodístico dará mucho que hablar pues lo que se va filtrando apunta a un resultado escandaloso y nada bueno para la compañía. Tampoco me va en nada el añadir una crítica ácida a una empresa que ha sido un cúmulo de malas decisiones acumuladas y que ya ha hecho bastante “por sí sola”. Simplemente porque he sido testigo de una de esas historias de destrucción de valor y mala gestión, y porque entre otras cosas ha sido de manera increíble uno de los valores “estrellas” de 2013. De momento en 2014 ya se puede hablar de valor estrellado.

Hace muchos años, una ejecutiva de Sacyr me recriminó en persona un comentario de un miembro de mi equipo de analistas, avalado obviamente por mí, en un medio público en el que cuestionaba abiertamente la gestión de la compañía. Su política empresarial, sus decisiones, su brutal endeudamiento, su exposición al ladrillo, pues por entonces era una inmobiliaria pese a que vendiesen que eran un grupo exitosamente diversificado, nada me hacía presagiar un buen futuro para los accionistas. Mi respuesta fue muy sencilla, les di el gráfico de la cotización como exposición de mis ideas y les dije que era el inicio de lo que se avecinaba y que el mercado sería soberano. La acción debía estar por los 20 euros, cuando venía de máximos históricos casi en 40 euros, es decir, había dilapidado el 50% de su inflada capitalización. Años después llegó a cotizar por debajo de la unidad acumulando una caída desde su máximo del 96%. Nunca más volví a saber de esa persona que llamaba en nombre del presidente.

La cuestión es que un fracaso de esta envergadura puede ser una puntilla para la compañía. Según parece, empresas licitantes en 2010 cuestionaron seriamente la credibilidad del precio ofertado por bajo, sospechando que detrás de ese “infraprecio” podría existir una estrategia futura de presión para elevar las condiciones del proyecto y exigir un reequilibrio patrimonial pues al país le iría la vida en ello y eso legitimaría su posición negociadora pasada por la fuerza. Parece que el órdago les va a salir caro. Un 50% de desviación en la ejecución de un presupuesto de gran envergadura no se puede achacar a cuestiones técnicas sino a una evidente sequía en los fondos y a un mal diseño del proyecto, algo especialmente grave si ello supone dejar paralizada una obra con la repercusión económica y social que representa el Canal de Panamá. El país se juega su futuro y su prestigio, que por supuesto ya les digo por experiencia antepondrá al propio de las compañías, y tirará con toda la artillería posible si el plante supone una agresión. No olvidemos la zona geográfica de la que estamos hablando.

En una reunión reciente con la compañía en la que participé, se mencionó el éxito del Canal como la piedra clave para su recuperación futura y para su proceso de internacionalización. Ya me dirán en qué estado va a quedar si se confirman los peores escenarios que ya se apuntan. Su deuda todavía supera los 7.300 millones de euros, si bien es cierto que falta por desconsolidar algunos tramos y negocios, pero el problema es de donde vendrá su cash flow futuro si su gran apuesta se les viene abajo, a ella y aImpregilo con quien por cierto fracasó estrepitosamente en Italia con el macro proyecto de Messina. Las cosas como ven, no ocurren por casualidad.