jueves, 22 de agosto de 2013

El antiliberal PP expolia a los contribuyentes

“Todo impuesto específico, así como todo el sistema de impuestos de una nación, se invalida a sí mismo por encima de una cierta tasa de impuestos”. Ludwig von Mises


Recientemente, el consejero de Economía y Hacienda de la Comunidad de Madrid trasladó al Gobierno, de su mismo partido, una petición de autorización urgente para salir al mercado con una nueva emisión de deuda por importe de 690 millones de euros, con el argumento de que como había cumplido con el objetivo marcado podía endeudar un poco más la Comunidad. Dicho así y comparada esa cantidad con el record de deuda estatal, podría parecer irrisoria.

La Comunidad de Madrid tiene una deuda de 22.000 millones de euros que si bien en términos relativos al valor de su producción no le sitúa como la región más endeudada, cuando se toma la relación per cápita, resulta muy llamativo que la deuda por habitante sea de casi 300 euros frente a la media nacional de 246 euros. En otras palabras, cada madrileño soporta un 19% más que el resto de españoles.

Mi reflexión no va tanto en relación a los desequilibrios potenciales entre comunidades. No quiero entrar en el debate sobre porqué unas tienen más o menos margen en relación a los objetivos de déficit establecidos, sino al hecho real de que en relación a la deuda y el gasto per cápita, la presión impositiva está en niveles récord. Los españoles realizan más esfuerzo tributario por recibir en el mejor de los casos el mismo servicio del Estado.

En base a los datos de la Agencia Tributaria, el tipo efectivo se mantiene en una senda alcista que le lleva a máximos de la última década, colocando la presión fiscal en niveles de hace quince años, es decir, cuando el PP desembarcó en el poder con su avalancha reformista y recaudatoria motivada por el objetivo marcado de entrada de España en la Unión Europea. ¿Casualidad que la historia se repita? No lo creo.

El caso es que tomando la serie reciente, la base imponible es un 16% inferior al pico de recaudación alcanzado en 2007, cuando la suma de bases de renta y gasto suponía 1,3 billones de euros. Es por ello que se hace más doloroso para el contribuyente, ciudadano o empresa, entender esa mayor presión fiscal.

La renta bruta de los hogares sigue en tendencia de caída y se ha reducido en 20.000 millones de euros desde máximos, es decir, que los hogares se han empobrecido en una cuantía aproximada de dos puntos porcentuales respecto a la riqueza nacional. Más flagrante es la situación para las empresas, cuya base imponible consolidada se ha reducido en más de 100.000 millones de euros, es decir un 59%. Espectacular.

Con ello, la presión fiscal de empresas y ciudadanos ha subido en ese período en 50 puntos básicos, una cifra que no parece escandalosa pero que si se tiene en cuenta el nivel al que estaba en 2009, muestra un repunte insoportable pues prácticamente se incrementará este año hasta alcanzar dos puntos porcentuales. De nuevo espectacular.

¿Cómo se llega a esto? Con la demagogia de dos partidos políticos que viven totalmente alejados de la realidad. El Gobierno de Zapatero deshizo el camino recorrido en sus primeros años de legislatura, ya saben aquello de “prometer hasta meter”, y justo después de tocar mínimos, la presión fiscal inició un giro mortal para nuestra economía. Acuérdense, subió el IVA, tocó impuestos especiales y elevó los de la renta. Posteriormente llegó Rajoy y completó la faena más antiliberal que se le recuerda a un partido político en nuestra historia contemporánea, con el agravante de mentir descaradamente a sus ciudadanos y romper el compromiso moral con su electorado pues incumplió de manera flagrante su programa electoral.

El niño malo del PP, Montoro, ha encabezado una subida de impuestos sin igual escudándose en que no tenía más remedio pues su misión era enmendar el mal ajeno, el heredado. Para ello ha subido aun más los impuestos de por el trabajo y la renta, los del capital, el IVA, ha elevado impuestos especiales, tasas, tributos, y ha eliminado una batería de deducciones y desgravaciones para las empresas y los ciudadanos sin precedente.

Esto resume el dislate en materia confiscatoria del gobierno: cuando se tuvo que eliminar la deducción por vivienda se mantuvo y cuando se tuvo que imponer se retiró. Bravo, mi reverencia y mi más sentido aplauso.

Y no será el último retoque. Los datos de 2013 romperán esa barrera del 14%, que ya se sitúa por encima de la media histórica, y apuntará a los record de 1997 y 1998, con Rato como ministro de Milagros Económicos. Falta por computar la tasa de la lotería, las recientes subidas de impuestos especiales y las menores deducciones fiscales a empresas, sin descartar, porque estoy convencido de ello, una nueva vuelta de tuerca a la reclasificación del IVA. Esa mayor presión recaudatoria unida a una más que previsible nueva caída de la base imponible, llevará con casi toda probabilidad a que la presión fiscal este año marque un récord histórico en la serie histórica publicada.

Y porqué creo que eso sucederá. Porque el Estado sigue mostrando una miopía fingida vergonzosa, es decir, sigue sin atacar la verdadera fuente del mal que está en el excesivo y superfluo gasto público de todas las administraciones, fundamentalmente la central y la autonómica, verdadero eje del mal. Dejo fuera a las locales porque los ayuntamientos no tienen ni papel de fotocopias es textual, por lo menos en el municipio en el que resido.

Si le explicaran bien a un catalán, a un andaluz o a un castellano manchego el dislate que son las autonomías, como hay Dios que desaparecerían todas de un plumazo en votación popular. Pero eso no sucederá, y saben por qué. Porque la reducción del gasto público choca con el deseo oculto del político a incrementarlo de manera permanente. Porque sabe que ahí está la base de su subsistencia. Unos dirán que en Madrid la sanidad se privatiza porque no hay dinero. Otros en Cataluña, segunda región del mundo con mayor fiscalidad, que se suben los impuestos porque no hay dinero. Los mallorquines que se les quema la isla porque no hay dinero. Ningún gestor público dice tener dinero.

Por supuesto que no tienen dinero. Eso que parece una obviedad es de una lógica aplastante. Los Gobiernos no son empresas, no tienen actividad productiva, no generan riqueza. Recaudan y gastan. Esa es la clave. 154.000 millones de euros en impuestos devengados en 2012 y un gasto total de 493.000 millones de euros, y no hay discurso político que valga. La doble consecuencia de ese brutal gap es un déficit, después de sumar ingresos totales, un 10% sobre PIB, y un ratio de deuda sobre PIB, del 90% y camino de superar el 100%. Repito… ESPECTACULAR.

Como dijo Milton Friedman “Estoy a favor de reducir impuestos bajo cualquier circunstancia y por cualquier excusa, por cualquier razón, en cualquier momento en que sea posible”. Es obvio que todos los españoles también… ¿todos?

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 22 de agosto de 2013

martes, 13 de agosto de 2013

La evolución de nuestra prima de riesgo un año después

Hace no mucho más de un año, el nivel de riesgo de la deuda pública española alcanzaba unas cotas históricas y difícilmente imaginables fuera del contexto de gravedad de la actual recesión económica que sufre nuestro país. Desde entonces, el camino emprendido por el diferencial entre el coste de la deuda con su referencia alemana, ha emprendido un camino de corrección que, lejos de estar normalizado, nos sitúa en un nivel más razonable. Llegados a este punto la pregunta resulta evidente ¿es este el nivel que le corresponde a la prima de riesgo?

Para entender la ampliación de ese diferencial conviene recordar que el mismo se genera por una serie de factores coincidentes que todavía hoy perduran aunque en diversos estadios: una crisis de crecimiento global, principalmente en Europa; la explosión de la burbuja generada en una serie de activos, fundamentalmente inmobiliarios; unos niveles insoportables de deuda, en su mayor parte pública; y, por último, un insostenible déficit de gasto público.
Encontrándonos en el ecuador del proceso de ajuste de nuestra economía para corregir esos desequilibrios, y quizás pasado lo peor en relación a la posibilidad de un rescate, se puede afirmar sin temor a equivocarse demasiado que la prima de riesgo se encuentra en un proceso de normalización en la medida que los inversores perciben que esos factores comentados, se encuentran en vías de corrección. La cuestión es encontrar el equilibrio teórico que corresponde al diferencial.


El Gobierno se muestra muy optimista, quizás demasiado, al fijarse un nivel en el corto plazo afirmando que antes de fin de año la prima de riesgo se situará en los 200 puntos básicos frente a los poco menos de 280 puntos actuales. Un error de bulto pues esas declaraciones condicionan mucho al inversor y ya sabemos qué ocurre cuando se “venden” brotes verdes. Hoy por hoy, resulta imposible determinar el nivel apropiado pues los riesgos siguen siendo evidentes y el camino por recorrer muy largo. Lo que no cabe duda  es que el impacto de esa reducción puede haber marcado la diferencia con un rescate, y por tanto, permitir esquivar la imposición de unas medidas dolorosas para la economía. Solo el tiempo dirá si eran inevitables.

Este artículo fue publicado en El Mundo y elmundo.es el 13 de agosto de 2013

jueves, 8 de agosto de 2013

Indra y el despilfarro del Gobierno



La reciente coincidencia de dos operaciones de colocación y venta de sendos paquetes de participación en Indra, me ha hecho reflexionar no tanto sobre el trasiego que ha vivido la acción estos días entre colocación de paquetes interesados y afloración de bajistas desesperados buscando papel, sino sobre la lectura implícita que veo detrás de esta operación.


El Estado sigue jugando su propio Monopoly


La colocación de Indra se resume de la siguiente manera. De un lado, BFAprocedió a la desinversión de toda la participación, que ascendía a un 20,14%. De otro lado, la contrapartida fue la SEPI a un precio de 10,194 euros por acción. Resultado de la operación, salen de las arcas públicas 337 millones de euros en una operación trilera pues los recibe una entidad nacionalizada como es BFA.


¿Qué pinta la SEPI en Indra?


El Estado, al que se supone en un intenso proceso de desapalancamiento, últimamente le está dando por realizar algunas operaciones cuando menos llamativas. En las últimas semanas, a través de diversos entes públicos, hemos visto como Aena le compraba por algo más de 500 millones de euros el 90% que Abertis tenía en el aeropuerto de Luton, en el que eran socios. Tal vez conviene recordar que Aena tiene una deuda de casi 13.000 millones de euros además de mantener un porcentaje intolerable de aeropuertos no rentables. Hace también un par de semanas se conocía que Defensa vendía su participación en Hispasat por 180 millones de euros si bien la Sepi, junto alMinisterio de Industria, seguirá manteniendo su participación conjunta que asciende a un 9,26%.


Así pues, la Sociedad Española de Participaciones Industriales, no sabemos muy bien con qué recursos, parece claro que se refuerza en el segmento de la seguridad nacional, con participaciones con un valor potencial de mercado de unos 450 millones de euros. Igual todos estos movimientos tienen que ver con la creciente tensión surgida con Reino Unido en torno a Gibraltar, vaya usted a saber.


Sé que es hacer populismo pero no me puedo resistir


Son solo dos ejemplos pero que ilustran muy bien lo que ocurre en este país. El CSIC 'mendiga' 75 millones de euros para subsistir, en palabras del presidente del consejo, para “evitar un cataclismo”. El Centro Nacional de Investigaciones Oncológicas despide a trabajadores cualificados y recorta costes. ¿Y qué hacen algunas entidades públicas? Invertir su patrimonio en la I+D+i equivocada.


Digo que es equivocada porque una entidad que fue pública y ahora privada como es Indra, está en proyectos que poco o nada tienen que ver con el desarrollo de investigaciones desarrolladas en nuestro país, y si no es así su prioridad no es la que se le presupone en virtud de la cuantía de los desembolsos.
Digo esto porque es de todos conocido que el esfuerzo de Indra es el de internacionalizar su actividad y que la misma represente un porcentaje altamente significativo, es decir, lo que hace el Estado es invertir y crecer fuera del país, no dentro. Porque eso es lo que se hace cuando se invierte en un aeropuerto situado fuera de nuestras fronteras, con tráfico de pasajeros minoritario de españoles y con escaso interés comercial para la nación o cuando se toma una participación significativa en una empresa que prioriza crecer fuera.


El caso es que mientras nuestros científicos crean colectivos para la defensa de la inversión pública, mientras las voces más reputadas de la investigación salen a protestar por recortes que son esenciales y vitales en lugar de dedicar su tiempo plenamente a potenciar el desarrollo, la gestión de lo público sigue mostrando estas asimetrías.


En alguna ocasión ya he manifestado mi escepticismo ante las protestas de algunos colectivos que se manifiestan contra los recortes. Por ejemplo, laeducación o la sanidad donde es evidente que hay demasiado fervor callejero, arropado por la mano negra de los sindicatos que claman en defensa de los derechos adquiridos y del rechazo al sacrificio alejándose, como habitualmente hacen, del sentido común que corresponde a tiempos difíciles.


Pero en lo que es verdaderamente esencial, como es la investigación médica, la ciencia, el desarrollo, esa I+D+i que el Gobierno tilda de prioritaria pero que sigue muy relegada en peso e importancia respecto al lugar que España debería ocupar, no puede haber excusas.


Las cosas no son tan simples como aparentar serlo.


Evidentemente, no se puede trasladar el desembolso que SEPI hace por Indra al gasto médico, diciendo "si se emplease aquí lo que se gastó allí…". Si fuera tan fácil esa equivalencia, los políticos no deberían de percibir contraprestación alguna por el ejercicio de su función pública y la suma de sueldos y dietas de congresistas, senadores, asesores, representantes, cargos de confianza, diputados, ministros, etc., debería destinarse a causas realmente necesarias como la formación, la investigación o el desarrollo intelectual, lo cual dicho así suena de lo más atractivo.


Lo que para mi es innegable, es que hay una verdad evidente en el manejo de las cifras que desnuda muchos argumentos de este paupérrimo e inconsistente Gobierno. El déficit sigue descontrolado porque se intenta atajar desde el lado de los ingresos. Es mentira que se esté ajustando por los gastos. Y es falso porque efectivamente lo que se hacen son pellizcos, que no recortes. Quitan de aquí, quitan de esto, de lo otro… Pero no se ataja el gasto público con valentía y decisión.


A qué se espera para cerrar el Senado, para aligerar la base de esa pirámide ineficiente que son los ministerios, para evitar duplicidades en los órganos de decisión estatales y autonómicos, para eliminar la abultada deuda de las entidades públicas y que supone alrededor de seis puntos porcentuales de PIB, para acabar de una vez por todos con las subvenciones, las ayudas públicas, los rescates de cajas… En una palabra, para cuando un gobierno que en lugar de salvar votos se dedique a gobernar por y para todos. Lamentablemente el silencio es la respuesta.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 8 de agosto de 2013

jueves, 1 de agosto de 2013

El cambio de opinión más radical que he tenido en cinco años está aquí y se llama Bancos

La introducción para la reflexión que comparto esta semana es muy directa: Desde hace cinco años he venido recomendando estar totalmente desinvertido de banca española, y después de un lustro muy negativo, he llegado a un punto en el que estoy empezando a replantearme esa opinión. Cuando digo totalmente fuera, lo hago aludiendo al sentido más literal posible de la palabra.

Estoy muy lejos, en las antípodas probablemente, de ser un generador de opinión como otros reputados gestores que cuando compran se convierten en market movers. Y además vivo muy cómodo sin tener esa responsabilidad. Pero para los que han escuchado y compartido desde hace tiempo ese análisis conmigo, quizás sí pueda ser relevante decir que hay señales que invitan a pensar que muy probablemente estemos justo en el punto de cambio de ciclo para el sector.

En esta profesión no es fácil cambiar de opinión sobre todo cuando la toma de decisiones está bien fundamentada, es correcta en los cálculos y no es objeto de un calentón sino de una profunda reflexión. En mi caso con los bancos, y desde una perspectiva puramente analítica, está siendo especialmente complicado por la cantidad de -perdón- bullshit que he podido ver en todos estos años.

Que nadie se lleve a engaño. Como siempre he defendido en este espacio, hablar de tiempos pretéritos confiere una ventaja de la que no voy a hacer uso. Por eso lo haré mirando al futuro.

¿Está cambiando realmente algo en la banca?

Yo diría que sí. De entrada, y puede que el cambio más importante esté en la forma de hacer banca, el modelo. Lo que se ha venido haciendo en la etapa más reciente de este país, dista mucho de ajustarse al patrón o idea de lo que se entiende como servicio bancario, al menos como entiendo que debería ser. Lo digo plenamente convencido porque es una aseveración difícil de rebatir. El denso historial de los últimos veinte años lo atestigua.

Personalmente es algo que estoy comprobando con trabajo de campo. Las entidades están limpiando descaradamente su base de “malos clientes”. No les interesa retener al que no deja negocio. En la última década, con crecimientos desaforados, el objetivo era ganar tamaño y cuota. Daba igual el perfil de riesgo, edad, profesión, nacionalidad, todo era secundario, lo importante era “enganchar” clientes a toda costa y endosarles todo el producto posible. Eso ha cambiado radicalmente. Ahora para ser cliente de un banco y esperar algo de él, hay que poner sobre la mesa algo más que voluntad.

¿Qué diferencia este modelo del anterior?

La idea de que crecer hoy por hoy quizás no es lo que más convenga, al menos no es la prioridad. Dicho así suena tremendista si bien es la pura realidad. Los bancos se han vuelto prudentes, tanto que donde no hace mucho se observaban crecimientos por encima del 20%, y para ello le invito a que tomen el balance de cualquier entidad en la última década para comprobar como en todos los casos se duplicaba y hasta triplicaba con facilidad, ahora en el mejor de los casos es un tímido puntito porcentual, que por cierto se aproximará mucho a lo que pienso que crecerán los activos en la próxima década. Una excelente periodista especializada en bancos destacaba el pasado martes lo que dijo el CEO de Santander, que desde la entidad “se hacen esfuerzos” para dar créditos, pero que el “desapalancamiento supera nuestro esfuerzo”. Es una manera de decirlo. Yo lo interpreto como lo que es, ni un euro concedido si hay un ápice de riesgo no controlable.

Esa congelación de crédito que para la gran mayoría es mala, yo la interpreto como una señal positiva. La economía necesita del ciclo natural del dinero pues así está concebido el sistema moderno de transacciones. Qué es si no este castillo edificado sobre la base de que los bancos tienen la capacidad de crear dinero. Reciben depósitos y emiten promesas de devolución sobre las que apalancan su creación de dinero. Pero ese concepto de concesión de crédito es lo que ha matado este país. El problema viene cuando los agentes se hacen dependientes de recibirlo y a cualquier costa, despreocupándose de atesorarlo. Pero sobre todo, lo grave es cuando se centraliza y se delega el control del dinero en el Estado y la banca a su libre albedrío, tal como defendían antiguamente los chartalistas en contraposición a la idea más básica que propuso Menger sobre el concepto dinero. El saldo neto degenera en lo que hemos visto estos últimos años, motivo por el cual valoro un exceso de prudencia.

La banca por fin entiende los errores del pasado. Un período marcado por la comercialización de no pocos productos fraudulentos, avalados por un deficiente servicio, y lo que es peor, sin conocimiento alguno ni por parte del comercial ni del cliente. Por eso se tiende hacia un modelo básico y lineal, comisionista lo llamo yo, y puede que sinónimo de caro, pero que lleva aparejado la exigencia de servicio. Si usted quiere algo lo paga. Es curioso el giro de la banca en este punto. Antes se “cobraba poco” por productos de alto riesgo. Ahora que se ofrecen cosas más básicas la banca se vuelve más costosa en términos de precio y a todos les parece mal. A mí no, desde luego.

Eso precisamente es lo que también valoro de este cambio que percibo. Si se desean productos sofisticados, el cliente tiene que dirigirse a otro modelo de negocio que no es la banca, al menos la convencional. Las comisiones están cubriendo, de media, en torno a un 40% del margen de intereses, una cifra potente teniendo en cuenta que precisamente el margen de clientes acumula más trimestres en recesión que la propia economía española. Dicen que el ROF es el sustento del margen de la banca. Esa es la ventaja que han sabido obtener de la volatilidad de los mercados. ¿Qué no es una aportación recurrente? Perfecto, lo que hay que valorar es que se ha sabido aprovechar una ventana de ingresos imprevista que seguro que no contribuirá como hasta ahora pero es que tampoco fue nunca, ni será, el objetivo principal de ningún banco.

La banca sigue centrada en reducir costes. A diferencia de lo que sucede en las administraciones públicas, en las que es más el deseo que la realidad y de ahí los déficits desbocados, los bancos sí están centrados en recortar su masa de gastos. Cuando empecé a mirar bancos, hace ya casi quince años, recuerdo la reputación de la banca española dentro de la europea como la más eficiente. Esa eficiencia se ha perdido producto de un desaforado crecimiento. Hoy por hoy las entidades tienen un margen potencial espectacular para ganar eficiencia, algunas de hasta 20 puntos porcentuales, lo cual implica beneficio futuro para el accionista.

Las oportunidades están en la banca mediana.

Olvídese de los grandes. En serio, y lo digo desde una tribuna totalmente independiente y como expresión de una opinión particular. Si usted cree que puede controlar lo que hacen las grandes franquicias fuera, con modelos de negocio que en muchos casos se han exportado con los mismos errores cometidos en España, adelante. Puede que me equivoque y la acción responda a otro patrón incontrolable otorgándole un mejor comportamiento del que yo espero, pero donde creo que el margen de error es más pequeño es en las entidades de tamaño más reducido, las locales, que son las que todo el mundo teme. Sobre todo los analistas foráneos que siguen obsesionados con modelizar en base a primas de riesgo y crecimientos residuales. Ahí están las oportunidades para el que las quiera buscar.

El mayor grado de observancia por parte de los reguladores, la presión de los mercados, el escrutinio brutal de resultados, el esfuerzo por ganar cuota y retener clientes, la disciplina en costes, en riesgos… todos esos factores creo que se juegan de manera más activa desde una entidad puramente doméstica que desde las otras.

Los que hayan llegado hasta este punto estarán deseosos de conocer nombres propios. Bueno, no hace falta mucho esfuerzo para entender que los factores que he comentado son mayormente visibles, especialmente en alguna particular en la que se ha impuesto disciplina, y lo más importante, se ha puesto en orden en la casa, lo cual añade un rigor todavía mayor porque el interés del saneamiento es doble ya que se tiene que vender bien aseadita.


En resumen, no estoy hablando de cómo sería el banco ideal para mí sino de cómo esos patrones aplicados a algunas entidades, permiten generar buenas ideas de inversión. Yo hace algunos meses que puse mi contador a cero y desde hace poco… el contador corre felizmente con la idea.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el jueves 1 de agosto de 2013.