jueves, 25 de abril de 2013

La política económica del PP del palo y la zanahoria

Hay ocasiones en las que resulta muy complicado conjugar la realidad por las diversas interpretaciones que se tiene de ella. Asistimos a un momento de cierta euforia en los precios de los activos que ilustra muy bien la dualidad que vivimos. De un lado, tenemos una macro que sigue siendo desastrosa, se mire como se mire; y de otro, un aparente interés comprador que ha generado un optimismo en los activos difícil de explicar.

La macro ha sido especialmente relevante por detalles que en otras ocasiones deberían haber reflejado una ampliación de los diferenciales de crédito y traer tensión en las bolsas. No estoy diciendo nada que no haya ocurrido mil veces en los últimos cinco años.

Es importante empezar mencionando que de cara a este viernes se ha despertado un justificado interés por conocer qué nos dirá el Gobierno en relación a una, parece que inminente, batería de medidas destinadas a cumplir con el objetivo de déficit público, inalcanzable ya en los términos originales. Parece ser que la negociación con Bruselas gira en torno a 50 puntos básicos de objetivo de déficit, que en términos monetarios equivalen a unos 5.000 millones de euros. En apariencia no parece una cifra demasiado escandalosa. Sin embargo, el miedo está justificado, pues hasta el momento los ajustes de recorte de déficit se han basado más en la confiscación de ingresos mediante la vía impositiva que a través de un verdadero recorte en el gasto público. Por eso se pasa de una negociación sobre puntos básicos a otra de carencia, que lo único que significa es lo que ya sabemos.

Lo que tengo claro desde mi vertiente de economista, y lo vengo afirmando desde hace mucho tiempo, es que seguimos un modelo de palo y zanahoria. Tampoco digo nada nuevo al afirmar que lo más lógico, según lo visto hasta ahora, es esperar que se retoquen rúbricas sujetas a tipos bajos de IVA, se prorrogue la subida del IRPF y se dé una nueva vuelta de tuerca a vías adicionales de recaudación como son las tasas y, especialmente, los impuestos especiales. De entrada, el principal perdedor de los inminentes ajustes es el sector farmacéutico y ya veremos el efecto colateral que deja, porque auguro que aquí no se están ponderando bien las consecuencias. Pero eso es otra historia.

El caso es que esta semana hemos tenido dos hechos relevantes que deberían haber sido puestos en precio de otra manera distinta a la que hemos visto. El primero ha sido la confirmación de un trimestre más de decrecimiento de la economía española, tras cinco consecutivos con un promedio interanual del -1,5% y todavía hay algunos que debaten la diferencia entre recesión y depresión, y el otro han sido las negociaciones entre UE y Gobierno en torno al déficit.

Lo curioso del contraste de esos pésimos hechos con lo ocurrido en los mercados es que hemos visto que en paralelo nuestra deuda pública se ha marcado un rally brutal, de esos que dejan con cara de tonto al que no lo haya cogido. La combinación de crecimiento negativo, llevando al Gobierno a corregir su errónea previsión y por ende su estimación de gastos e ingresos, más la necesidad todavía importante de seguir rebajando la losa del déficit, debería ser letal. Pues no, el Tesoro volvió a levantar dinero a corto plazo subastando letras en mínimos, y la curva ha reaccionado con una caída en tires equivalentes a un entorno más del tipo “España rebaja el déficit al 3% después de anunciar un nuevo trimestre de crecimiento positivo”. Que lejos de la realidad, ¿verdad?


Ahora es cuando vienen las preguntas sobre qué hacer. Los que compraron: ¿me vendo y hago caja con una plusvalía muy rica? Los que no compraron: ¿compro porque me creo que esta es buena y que de aquí a los 200 puntos básicos de diferencial? Parece mentira, pero hay ocasiones en los que la gente parece más perdida justo cuando las tendencias parecen más claras.

De entrada, si se tienen dudas mejor no hacer nada. Intentar ahora entender los movimientos cuando estos son inesperados, no conduce a nada. Y, generalmente, dan poco que ganar. Evidentemente, el pánico queda lejos y viendo la evolución precisamente de la deuda a más corto plazo parece claro.


La cuestión está en identificar si el recorrido de la curva se debe a la mejora de los fundamentales, de la confianza, o simplemente, el argumento por el que me inclino, porque las opciones son tan limitadas que hay que estar en activos donde igual no se querría estar.



Cuento esto porque es muy posible que en la comparecencia de mañana el Gobierno cometa el error de sacar pecho siendo ventajista con la situación. La probabilidad es altísima. Una cosa es lo que dijo De Guindos en relación a su deseo sobre dónde debería estar la prima de riesgo (200 puntos básicos) y otra muy distinta es que en un contexto de tan baja visibilidad se pretenda hacer creer que es precisamente adonde vamos en cuestión de nada.

Esto es importante, pues en el mensaje puede que esté la trampa. Querer correr sin estar preparado puede ser un error de considerables proporciones. Y eso es muy posiblemente lo que lleve al Gobierno a intentar conjugar un mensaje en el que en una mano ponga la zanahoria, diciendo que las condiciones han mejorado notablemente y que la confianza ha venido para quedarse, y en la otra el palo, anuncio de nuevas medidas más ligadas a subir los ingresos que a diseccionar el gasto.

Puede que no le falte razón en su previsible discurso. Que hay un mayor interés y apetito inversor en activos de riesgo es evidente. Y que se ha centrado en la deuda, donde quizás la sensibilidad sea ahora mayor, en lugar de la renta variable, también. Pero las estrategias de inversión no tienen porqué estar necesariamente del lado de quien se quiere hacer ver ganador. Se busca rendimiento a las inversiones y punto. Eso no es una palmadita en el hombro reconociendo lo bien que se ha hecho hasta ahora.

Por citar solo un ejemplo, la gente se ha olvidado muy pronto de Italia. A esos les digo que cojan un gráfico y vean la reacción del mercado el lunes después de elecciones. Y no es broma porque están a nada de tener que convocar elecciones para septiembre coincidiendo con los alemanes. Y maldita la gracia que le hace a Merkel ir de campaña mientras le recriminan sus votantes que el dinero público no puede rescatar el bunga-bunga de nadie.

¿Están los activos ejerciendo de indicadores adelantados del cambio de crecimiento? Pues puede que en parte, pero sigo pensando que hasta que no se cambie el modelo la realidad seguirá siendo la que es, y si genera optimismo dependerá del estado de alegría en el que nos encontremos. Personalmente, cuando leo que se percibe una contracción “menos acusada”, voy más allá de la literalidad del término y pienso que realmente seguimos igual de jodidos, con perdón, que antes.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 25 de abril de 2013.


jueves, 18 de abril de 2013

De la Pantoja a Pescanova


“Hay mucho que decir en favor del periodismo moderno. Al darnos las opiniones de los ignorantes, nos mantiene en contacto con la ignorancia de la comunidad.” Oscar Wilde

Yo no sé a ustedes, pero a mí me resulta muy frustrante leer la prensa nacional, tanto que últimamente no la leo. No hago mención a la prensa por su nacionalidad, sino exclusivamente a la sección de Nacional que todo periódico que se precie de serlo tiene y que, generalmente, viene ubicada en el primer tercio del diario de turno.

Respeto profundamente la labor de investigación y denuncia que realiza la prensa, sin la cual estoy convencido de que el grado de libertad del que disfrutamos sería difícilmente sostenible, pero hace tiempo que llegué a un punto en el que me satura tanta basura mediática y dije basta. La gente me pregunta a veces por qué leo el periódico de atrás hacia delante. Muy sencillo, porque esos dos últimos tercios del diario son lo único que me reporta realmente información. Información relevante, quiero decir. Y lo mismo puedo decir de otros medios, léase la televisión, cuyo consumo por mi parte sigue siendo mínimo, y más desde mí reciente paternidad. Si tengo tiempo para un telediario sé que me puedo perder tranquilamente los quince primeros minutos, ya que la información útil, insisto para mí, tendrá lugar durante el resto de emisión, una vez pasado el repaso del esperpento político nacional y el titiritero mitin que los partidos se pagan en las cadenas, públicas o privadas.


Cuento todo esto porque desde un punto de vista exclusivamente profesional, como ciudadano, las consideraciones son otras y no necesariamente mejores, ha llegado un punto en el que me resulta nauseabunda una primera plana copada por la plaga de chorizos, políticos corruptos, reales parentelas, maleantes de corbata, folclóricos y demás fauna que asola este país. Desayunarse siempre con los mismos titulares toca la moral. Y cuando el relato de lo corrupto ya hace cola para ocupar portadas, mucho más.

En este país la imagen es crítica

Es evidente que no somos Italia, a quien le sacamos una enorme distancia en muchos aspectos, y lo digo con la convicción de quien conoce el país, pero que tiene una virtud por encima de todo, como es saber vender con lazo y a precio de oro lo que en otros sitios te dicen que es, con perdón, pura bullshit.

No quiero matar al mensajero, ni mucho menos. Insisto en que su labor periodística de investigación es crítica para el correcto funcionamiento de una democracia, pero estoy en mi derecho de decir que estoy hasta los mismísimos de los titulares de turno. Aburrido de Bárcenas, de Urdangarín, de los Pujol, es que la lista lleva décadas creciendo. Ahora también tenemos presuntos corruptos habituales en los titulares de los diarios economía, como Fernández de Sousa. Solo nos faltaba una folclórica y con la Pantoja se ha cerrado el círculo.


Nuestros adolescentes se adoctrinan con estos casos y responden lacónicos “para qué voy a esforzarme en nada si esos son mi ejemplo”. Más desmoralizante es la sensación del contribuyente medio, el que compone la maltrecha clase media española a la que se le exige responsabilidad tributaria y es testigo de esta fanfarria que se lo lleva crudo.

Yo me pregunto de qué servirán todas esas ferias y convenciones que promocionan la marca España. Esos roadshows anunciados a bombo y platillo organizados por los ministerios de turno. Esos viajes repletos de directivos y primeros espadas con corbatas corporativas a los centros financieros más relevantes. Todos diciendo “compre marca España, es de fiar”, “producto español, bueno y de calidad”, etc. Luego uno ojea la prensa y es que no cabe un titular más con menciones a corruptelas variadas.

Siempre me pongo en la piel del colega foráneo al que le proponen asistir a un encuentro de trabajo en el que se le va a presentar las oportunidades que ofrece un país foráneo con las siguientes premisas exportadas. Un país donde la corrupción aflora a todos los niveles. Con una gran economía sumergida. Donde la clase media está atrofiada por soportar la carga de lo público a través de una expoliación impositiva. Donde la deuda y su carga son crecientes como herencia de un gasto desaforado y mal gestionado. Donde existe inseguridad jurídica y los marcos regulatorios son cambiantes o mal planificados. Un país donde el paro es estructural porque tiene enquistada una tasa récord, que es la que es y que le sitúa muy lejos de cualquier país desarrollado. Un país donde hay empresarios, que no casos esporádicos, sino una tupida red que falsean cuentas, mienten y encima se ríen de los reguladores. Y lo mejor de todo, un país en el que todo esto es público e internacionalmente conocido.


Se imaginan de qué país estoy hablando… No, no es un país de esos mal llamados bananeros, ni siquiera uno de gobierno cambiante a golpe de populismo barato militarizado. Es España, con todas sus virtudes pero también sus hirientes defectos.

Como economista, analista financiero y gestor, en esta sección debería estar hablando de lo puramente económico, al fin y al cabo la política está ya sobradamente cubierta en este diario, por ejemplo centrando mi reflexión sobre Pescanova. Pero no merece la pena porque lo pienso y cualquier reflexión que haga me lleva al mismo punto. Han mentido descaradamente. Han insultado a los accionistas. Han provocado que una empresa de supuesto renombre internacional se haya convertido en un chiringuito de mentiras y abono para campo. Han conseguido quebrar la confianza de muchos inversores que piensan, como yo lo intento cada día, que el empresariado español es potente y de calidad. En serio, no merece la pena.

Se me quitan las ganas de seguir hablando de este país. Hoy no quiero hacer más sangre con el momento, porque precisamente vivo en un país que se desangra él solito sin ayuda de nadie. Sólo espero que, aunque no la lea temporalmente, la prensa libre siga trabajando y sacando a la luz la escoria que se esconde en esta nación, aunque como dijo un jurista y novelista británico, Henry Fielding, “un periódico consta siempre del mismo número de palabras, haya noticias o no las haya”.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el jueves 18 de Abril de 2013



lunes, 8 de abril de 2013

Revisión de la Cartera en Marzo. Cambios

Como se puede apreciar la cartera ha vuelto a tener por tercer mes en el año un comportamiento relativo mejor que el índice que utilizo como referencia (Ibex 35). En ello ha influido el componente defensivo en el que he insistido, con un peso alto en compañías como Enagas, Dia, Mapfre o Duro Felguera. El peor comportamiento ha estado en Adidas, con caídas en cualquier caso inferiores al 3%.

Como es bien conocido, el cierre del trimestre se vio fuertemente impactado por la solicitud de rescate de Chipre, y sobre todo, por la errónea respuesta dada por la Troika, disparando las alarmas y elevando los niveles de riesgo en los gestores de Bolsa. Por ese motivo, el brillo de la cartera es doble.

Para este mes he decidido incluir ArcelorMittal reduciendo el peso de Dia. En primer lugar, porque he detectado una cierta presión en precios en los distribuidores, Mercadona y algunas otras grandes superficies tipo El Corte Ingles han lanzado mensajes muy agresivos, y por eso me siento cómodo con un menor peso aunque sigo creyendo en el potencial de la compañía. Por otro lado, incluyo ArcelorMittal porque creo que el castigo del mercado es exagerado y no pone para nada en valor los esfuerzos de la compañía, ya visibles en 2012, por mejorar eficiencia, reducir deuda y seguir recortando y optimizando capacidad. 

Dado que está tremenda barata y que su potencial a estos precios podría merecer un 50% de upside, la incluyo en la cartera aun siendo consciente del negativo momentum que acumula.

Entrevista como analista de InResearch sobre IBERPAPEL

http://www.youtube.com/watch?v=_v0_GF7PQ6Q

jueves, 4 de abril de 2013

Los "bullish" están apenados porque llueve


“El alto coste de vida y la buena vida desaparecerán. La gente trabajará más, tendrá una vida más moral. Los valores se ajustarán y la gente emprendedora cogerá los restos del naufragio de la gente más competente.” Herbert C. Hoover. 31 presidente de los EE.UU.

Este mensaje fue lanzado en 1930, en un momento en el que, al igual que hoy, las sensibilidades estaban muy a flor de piel. Lamentablemente, estas palabras hoy no solo no calarían, sino que estoy convencido de que provocarían un estallido de ira brutal, precisamente en aquellos que se deberían dar más aludidos.

Los últimos acontecimientos en Europa han generado mucho ruido. No porque cambie sustancialmente la visión que tengo de la interminable crisis que envuelve el territorio de la moneda única, sino porque algunos parámetros del mensaje han empezado a poner nerviosa a mucha gente. La pasada semana, comentaba lo acertado del fondo del mensaje de Dijsselbloem (Europa, el gran juego del Risk), no tanto el timing, porque estamos en un punto en el que alguien de peso debe decir “hasta aquí hemos llegado”. Cómo será la cosa que hasta Emilio Botín, a quien cito no por ejemplar sino por relevante, se ha sumado a la corriente al declarar que el coste de las preferentes no lo pueden pagar los “bancos sanos”, como si esta catalogación tuviera sentido en el contexto actual.

El caso es que la intranquilidad latente sobre la “seguridad” de los depósitos empieza a disparar de nuevo las preguntas de dónde poner el dinero. Mismo mensaje que el de inicios de año, cuando a la vista de las rentabilidades disponibles las opciones eran escasas, al menos para los que vivimos el corsé de la inversión y no tenemos la libertad absoluta de ubicar activos donde realmente esté el valor.

Hemos cerrado el primer trimestre con una ida y vuelta de mercado, que empieza a colocar a unos cuantos en su sitio. El año empezó plagado de alcistas. El tema recurrente de la prensa era “la menor aversión al riesgo”. Titulares, especiales de fin de semana, editoriales… todos subidos al carro del riesgo. La manada los llamo yo.

La cuestión es que noto a mucha gente recular en su mensaje y, sobre todo, percibo a la gran mayoría perdida. Es lo que pasa cuando se varía alegremente el mensaje, algo que no es nuevo pues toda la vida ha sucedido lo mismo, y quien haya estado en los dos lados del teléfono, como es mi caso, sabe perfectamente de qué estoy hablando.

Haciendo balance, lo que llama quizás más la atención es que tras una apertura explosiva de índices en el año, las rentabilidades se hayan cercenado hasta llegar a negativas, como es el caso del Ibex. Precisamente por ello, y coincidiendo con el cierre del trimestre, he actualizado un poco mis expectativas de índice, más que nada por eso de ubicarme y ver si en el fondo el movimiento de la euforia al miedo tiene o no sentido.

Para ello, he actualizado mi modelo de valoración basado en Gordon Shapiro, en el que básicamente utilizo una estimación del BPA, que descuento ajustando los parámetros de valoración huyendo de los típicos convencionalismos. De entrada, he trabajado sobre una expectativa de beneficios inferior a mi anterior revisión a finales de 2012 (Socorro, llegan los estratégicos). Ese ajuste en el crecimiento ya es una señal clara de que la tendencia secular de recuperación no es tan clara, pues a mi modo de ver, lo que está haciendo es incorporar dudas más que razonables a un ciclo que no se presenta tan positivo como nos querían hacer ver.

Bajo esa premisa y teniendo en cuenta que poco se ha relajado la prima de inversión que aplico, el resultado de mi revisión no puede ser menos alentador, pues paso de un objetivo de poco más de 8.000 puntos para el Ibex a diciembre a uno nuevo revisado de 7.750 puntos. En otras palabras, bajo las actuales circunstancias no veo valor en apostar por el índice español, pues mi nuevo objetivo se sitúa incluso por debajo de cómo estaba el índice hace tres meses.

Este mensaje chocará, y espero que así sea, con los que mantienen previsiones alcistas a final de año. Aunque ya no son tantos. Es lo que pasa cuando el mensaje en la manada es unánime. Lo digo con respeto, pero aludiendo al consenso cuando se alinea en un mensaje común. Es decir, cuando se habla de búsqueda de nuevos activos, reponderaciones o alternativas frente a tipos bajos, es evidente que se hace mención a la renta variable. Por ello, mi reflexión no va tanto en contra de esta idea, sino de los bullish, cuya bandera fue ondeada quizás antes de tiempo.

La cuestión es que para mí, moverse a un objetivo sin potencial no implica necesariamente huir del riesgo o rendirse a la evidencia, simplemente te obliga a trabajar más, a encontrar mejores empresas, gestores menos mentirosos, negocios más transparentes o activos más infravalorados.

El problema de fondo sigue siendo que mientras Europa siga gobernada bajo los mismos parámetros y las mismas políticas, difícilmente las estrategias globales de riesgo tendrán el sentido que realmente tienen que tener. Por eso, cuando alguien se sale de la manada, como fue nuestro amigo Dijsselbloem, los otros toros, no los alcistas de mercado, salen en estampida para arramblar contra todo lo que se mueva.

Un ejemplo claro de lo que está sucediendo está en el high yield. En el primer trimestre, la emisión de bonos basura se ha incrementado un 25%. Así, mientras el mercado sigue intervenido con tipos de interés bajos las compañías con cash flows más dudosos o menos consistentes, aprovechan para emitir deuda. En Europa, se siguen viendo emisiones que van desde el 8% hasta el 10%. Ayer mismo una utility española colocó, con gran demanda, una inversión con un diferencial más bajo que el bono soberano. Mientras los bancos centrales sigan inundando de liquidez el sistema y el riesgo siga cambiando de país, la burbuja de precios se mantendrá. Solo así se explica que el spread medio de estos activos haya bajado, mientras que el apetito por bonos de mayor calidad haya disminuido.

El que hace mucho fuera secretario del Tesoro americano, Andrew Mellon, muy afín a economistas como Hayek, dijo hace tiempo que cuando la gente se mete en una tormenta inflacionista la única manera de sacarles de ella es dejar que se llegue al colapso. En otras palabras, como yo pensaba que lo mejor era liquidar los errores y eliminar los restos inútiles. Es fácil encontrar el paralelismo en esta nuestra España.

“No, mis ahorros que no me los toquen” -lo siguiente lo añado yo- “que ya pago yo más impuestos, mantengo a la baja mi tasa de ahorro y acumulo más incertidumbre laboral”.

Esa es la frase que más se ha repetido esta semana. La gente preocupada por su depósito, pero hasta hace dos semanas contenta, porque hasta ese momento, la deuda pública seguía minorando su prima de riesgo y la bolsa ofrecía rentabilidades cuando menos razonables. Los precios lo que han hecho es ajustar su expectativa de miedo, pero la realidad sigue ahí, latiendo y con fuerza.

Rajoy también ha sido protagonista al declarar que “garantiza que España crecerá con claridad en 2014”… ¡garantiza! Cómo si pudiera realmente cambiar las cosas. Uno no sabe si reír o llorar. Cada frase de un político diciendo que “este año sí, seguro”, dando siempre la patada adelante por semestres, o que “nosotros no somos Grecia o Chipre”, o el país que sea, es premonitoria de que algo malo va a ocurrir.

Mientras sigamos nadando en el mar de deuda incontrolada en el que nos encontramos, mientras el gasto siga desbocado por mucho que jueguen a contabilizar los números de distintas formas mientras, en definitiva, todo en Europa siga igual, no hay bullish que valga ni mensaje que cale. Por lo menos en mí.