martes, 31 de diciembre de 2013

¿Esperanza para 2014?



Los repasos de lo acontecido en un año recurren casi siempre más a lo cuantitativo que a lo cualitativo. Básicamente porque rebatir una cifra o un hecho contrastado con algo demostrable, resulta algo complicado pese a que muchas veces utilizamos la información de manera sesgada. Por eso, en mi último post del año no voy a entrar en los datos numéricos o estadísticos que componen la macro.

Es indudable que la batería de datos del último semestre ha sido favorable. Pero tampoco nos engañemos, nada ha sido excepcionalmente positivo como para tirar cohetes. Es muy probable que hayamos visto una ruptura en la tendencia negativa de algunos indicadores y estoy de acuerdo que algunos son lo suficientemente importantes como para poder hablar de posible inversión en la tendencia. De lo que reniego es de la idea de interpretar las cifras en clave plena de crecimiento, al menos del que necesita la economía española.

¿Por qué digo esto? Por los factores cualitativos que mencionaba. El FMI ha alabado las reformas llevadas a cabo y yo digo que, aun valorando algunas de las medidas, el plan de acción del Gobierno merece más un tirón de orejas que una palmada en la espalda. Dos años después del inicio de lo que iba a ser una profunda senda de cambio en la obesa estructura pública española, nos encontramos en que nada ha cambiado. Seguimos acumulando una espectacular capa de tejido graso que cada vez veo más difícil de eliminar. Por ejemplo, las “mareas blancas y verdes”, las de los sindicatos, seguirán sacando sus pancartas pero con la cara más colorada que nunca cuando comprueben la gravedad de la situación. Ya veremos si cambian su eslogan y si corean el verdadero sentido de la protesta que no es otro que la defensa de sus bien aposentados culos en la silla del que les paga.

El gasto público no se ha reducido. La estructura sigue sobredimensionada. El Estado ha elevado en más de 30 rúbricas impuestos y tasas y no ha conseguido frenar el déficit más que con maquillajes contables ni evitar que la deuda supere el 100% del valor de lo que se produce, incluido el gasto público. Esa herencia sigue siendo la de nuestras futuras generaciones y seguirá siendo tan aterradora como lo era antes. El problema es que se le añaden nuevos problemas como el de las pensiones, insostenibles a todas luces.

Volviendo a los detalles no cuantificables, el final de año es muy significativo. 2014 comenzará con un intervencionismo borrico en el mercado eléctrico que pone de manifiesto la brutal caída en cuestión de confianza a la que nos enfrentamos a una década vista. La inseguridad jurídica en este país es elevada, del calado de alguna república militar. Se han modificado esquemas retributivos reconocidos a través de reales decretos, injustos o no, pero tramitados de acuerdo a un marco legal. Eso ha saltado por los aires. Se ha intervenido en un mercado en el que infieren oferta y demanda en condiciones de supuesta libre concurrencia, mediante un decretazo sin igual. Sin respetar a los actores que en su momento aceptaron las reglas del juego, insisto, fueran o no las debidas.

España ha caído en ridículos importantes, como fue la candidatura olímpica de Madrid o el fracaso de Eurovegas. Uno por forzar lo imposible y el otro por vender la piel del toro, que no del oso, antes de torearlo. Vergüenza política. De acuerdo que tras bambalinas quedan las negociaciones, las mentiras, los pagos de favores y las traiciones, pero esos son factores que nunca salen a la luz y la realidad es la otra. La imagen de un país caído es muy importante y queda demostrado que salvo en lo deportivo, la bandera española no ondea alto.

A este país llegan inversores, si, pero no los necesarios, no los que apuestan por una economía y traen dinero fresco. No los que invierten, ni los que planifican a 20 años buscando retornos sostenibles. Vienen los inversores financieros, los Gates o Soros de turno, los fondos inmobiliarios, los private equity, que dicho sea de paso representan un interés que siempre he defendido, pero que capitalizan gran parte de la visión que se tiene de este país fuera como de mercadillo en liquidación. Todo ese capital, como ha ocurrido en cualquier crisis de la historia, es un dinero que entra, busca su rentabilidad, arriesga y se va. Nada queda, ni un empleo. Ese capital es bueno, y diría que necesario, pero mucho más si viene acompañado de capital productivo. 4.500 millones de euros es lo que aproximadamente ha entrado en el país en industria establecida. No se abre ninguna fuente de crecimiento, ni mencionar el I+D, el desarrollo del conocimiento… nada.
 
La imagen de desmembramiento es también importante. Hay una evidente fractura social producto de una lucha intestinal política que no tiene ningún tipo de solución. Las partes están tan enfrentadas y los intereses tan contrapuestos que no soy capaz de afirmar que el país vaya a seguir unido como hasta ahora en un plazo superior a diez años. Ese mal causado por la cesión de poder político al libre albedrio choca con un estereotipo de políticos corruptos. Hay cientos de causas abiertas por corrupción y los imputados y, aun más, los inculpados se cuentan con los dedos de una mano.

No es justo, lo sé, pero para un inversor foráneo la imagen es la de que tiene que arriesgar su capital en un país estructuralmente varado, de un fuerte intervencionismo público, retrasado en muchos aspectos básicos del desarrollo, que además tiene que lidiar con políticos cuya imagen no es limpia.

La visión que tengo para 2014 es la de que durante un tiempo nos moveremos a favor de la inercia de los datos. Pero que nadie se engañe, todos vivimos en la gran mentira que es hoy en día Europa coronada por su banco central. La fragmentación del continente es para mi más evidente que nunca, pues los países se dividen entre acreedores y deudores. Los países entregaron su soberanía monetaria y lo harán más en términos de regulación pero las deudas, los apalancamientos excesivos, la elefantiasis socialista que se empeña en defender esa versión trampeada del “estado del bienestar”, seguirán denominadas en una divisa que nadie controla.

Creo que los pasos se dieron en la buena dirección pero nos quedamos cortos, siguen siendo titubeantes y faltos de ritmo. Se confunde la regeneración necesaria con un mayor intervencionismo y control publico. Si la banca estuvo en el epicentro del mal, los poderes públicos en continuo contubernio histórico la defendieron y lo seguirán haciendo. No es una afirmación "quince-eme", es que desde la ruptura de las leyes del derecho romano que regían los contratos mas elementales así ha sido y por lo que estamos viendo, seguirá siendo.

Mi falta de fe se sustenta en el hecho de que no veo nada que posibilite invertir la espiral en la que nos encontramos. ¿Esperanza en 2014? Muy tenue, me temo. Ojalá me equivoque y pueda reescribir sobre mis reflexiones.

Feliz año nuevo y mucha suerte, la necesitaremos

viernes, 13 de diciembre de 2013

España se niega a cambiar su improductivo modelo y se permite el lujo de despreciar oportunidades como Eurovegas


España ha vuelto a mostrar sus miserias, su falta de miras y, lo más importante, su eterno miedo a cambiar lo que no funciona sólo porque sustenta el enorme y descomunal Estado. Una estructura que sufre elefantiasis. Un Estado construido sobre el barro y que producto de su tamaño y desproporción se hunde sin remedio por falta de capacidad de sus gestores.

Esta introducción tiene que ver con el revés, porque así creo que hay que valorarlo, que supone para España la retirada del proyectoEurovegas. Como siempre sucede en este país, los prejuicios van delante de la sensatez. Lo primero que se vio en el proyecto fue la droga, la prostitución y el crimen organizado, que se dio por sentado acabaría asentándose.

Las mismas voces recalcitrantes de siempre, que son las de la oposición la forme quien la forme (no tengo dudas de que el PP haría lo mismo si gobernase en Madrid y España elPSOE), son las primeras en celebrar la noticia como eran las últimas a la hora de poner interés de verdad en evaluar qué podría suponer realmente una inversión de ese calibre.

Se pierde una oportunidad de recibir real money, es decir, dinero que forme parte de un tejido productivo, que cree riqueza y empleo, que se mantenga y que hasta permita a los recaudadores públicos pasar de su interés impositivo sobre los beneficios del capitalismo a uno que esté más cerca de lo que en verdad debería ser su función social. Se mire como se mire, es dinero que llega para quedarse. El que estamos viendo que llega a España, el de los Gates de turno o los inversores inmobilarios es bienvenido pero no es el que necesita el país para poder hablar de un cambio de modelo.

Para hablar de una recuperación sostenible deberíamos pensar y creer que de verdad el modelo ha cambiado o puede cambiar. Nada de eso sucederá. Se transacciona el mismo activo, el inmobiliario, solo que de otra forma. Antes inflado ahora con descuento. Antes los bancos lo intermediaban ahora se lo quitan de en medio.

Decir que no a proyectos de inversión, legales, válidos y sostenibles, es obrar contra la libertad del empresario, del capital, contra el riesgo de apostar por algo sin recurso a lo público, precisamente por eso, porque lo público siempre cojea del mismo pie, del inmovilismo, de la falta de valentía. En otras palabras, no quiere que nada cambie porque esos cambios en nada le favorecen.

El debate no está en el juego o lo que arrastra, sino que con estos hechos consumados, el necesario y angustioso cambio que a gritos se pide sobre el modelo económico de nuestro país no llega y con ello se pierden oportunidades de crecimiento sostenible, fiable. Hoy soy un poco más pesimista que ayer.

miércoles, 11 de diciembre de 2013

Las participaciones minoritarias, en la banca no crean valor

Hoy nos hemos despachado dos noticias de cierta relevancia en nuestro sistema financiero. De un lado la compra de un 8% de Bank of Shangai por parte de Santandery de otro la adquisición de Banco Popular de un 24,9% del mexicano Grupo Financiero Ve por Más. Creo que ambos merecen una reflexión.

Las participaciones minoritarias no generan valor.

Eso que es algo que vengo defendiendo desde hace tiempo, y con razón pues en la banca se ha demostrado con una mayor evidencia. En mi opinión, y es algo totalmente personal, los bancos se tienen o no se tienen. Una participación minoritaria no da el control. Esto que es obvio es importante porque en ningún negocio el minoritario manda. Se está presente en el consejo, se asiste a la toma de decisiones, incluso se participa, pero no otorga ningún control. En la banca es más crítico, ya que por razonas intrínsecas del sector es muy importante una alta sintonía pues los modelos de gestión bancarios son muy diferentes por razones culturales, comerciales y estructurales.

En el caso de la compra de Santander. Se ha demostrado a lo largo de esta década tras varios acuerdos de cooperación y participaciones cruzadas, que estas operaciones no otorgan más que un derecho sobre un dividendo y poco más. El mercado chino es tremendamente complicado por las altas barreras de entrada y el férreo control gubernamental. Las supuestas sinergias que se venden luego no son tales y eso tira por tierra el sentido estratégico de estas operaciones. El caso de BBVA o el deCaixabank son más que evidentes.Santander cree que esto será posible y tendrá que demostrarlo, pero de entrada personalmente recelo mucho de este tipo de operaciones en este país.

La operación del Popular tiene algo más de profundidad en su análisis. De entrada compra una entidad pequeña, estamos hablando del puesto 16 en el ranking por volumen de créditos y seguramente fuera del top ten por activos gestionados. Es decir, es una compra pequeña y por tanto de riesgo reducido, aunque esto es muy matizable. Sin embargo, paga muy caro pues lo hace a unas 30x beneficios y a casi 2x book value, lo cual me parece una barbaridad pues aparentemente no hay prima de control y se trata de una entidad con cero sinergias y poca representatividad en el sistema. Además, lo hace a costa del accionista pues la operación (620 mll$, 450 mll€), se paga con cromos, lo cual implica una dilución de hasta el 6%para el actual accionista. Recordemos la tremenda dilución que viene sufriendo en los últimos años el accionista del Popular. Así pues, se entra en un mercado desconocido, a través de una entidad pequeña, pagando una considerable prima y con una relativa importante dilución al accionista.

Mi percepción particular es que el acierto de estas operaciones sólo se demuestran en el tiempo. A priori no se pueden catalogar como malas, de hecho en ningún caso lo afirmo, sino que o bien por el tamaño o bien por el precio, no parecen acertadas de cara a una hipotética creación de valor. Pero insisto es mi opinión particular la cual evidentemente choca con los que la han diseñado pues algo habrán visto y/o negociado. Igualmente recalco que estas operaciones tienen sentido estratégico cuando se compra la mayoría del capital, pues sólo así se puede implantar un modelo de negocio y se asume el riesgo de desarrollo sin chocar con el accionista (otra historia es el regulador). Lo que es evidente es el mensaje que hay detrás: en España el crecimiento orgánico es nulo y hay que salir fuera. Eso es peligroso pues choca con el mensaje de normalización que espera el mercado. Es cierto que hay un esfuerzo importante de reestructuración detrás y que las entidades están absolutamente centradas en el control de riesgos y en la preservación de capital, pero es inevitable pensar que la segunda operación de “asalto” al continente americano tiene una implicación clara sobre el crecimiento del negocio bancario en el país, ahora que tanto se habla de necesidad de crecimiento en el crédito. Parece clara la respuesta.

jueves, 5 de diciembre de 2013

La infamia del banquero y su impunidad

Esta es una reseña del importante cambio desarrollado en la Barcelona de mediados del S. XIII, cuando son derogadas las leyes góticas y romanas sobre el intercambio mercantil. Al hilo de esos cambios, se introdujo uno muy completo que afectó de lleno al negocio bancario que involucraba, cómo no podía ser de otra manera, de forma muy personal a la figura del banquero. A continuación reproduzco un extracto desarrollado en el magnífico trabajo del profesor Jesús Huerta del Soto “Dinero, crédito bancario y ciclos económicos”:

“… se estableció que cualquier banquero que quebrase sería declarado infame mediante un vocero público a lo largo de toda la ciudad de Barcelona, siendo castigado a mantenerse con una dieta estricta de pan y agua mientras no devolviera a sus acreedores el importe íntegro de sus depósitos” (1)

Esa mentalidad contextualizada en la sociedad de hace ocho siglos, que puede parecer tosca y burda en base a una comparativa generacional, en ocasiones se torna tan simple y lógica que en verdad hace reflexionar sobre la evolución (o falta) del pensamiento económico, y también humano.

No se ha dado el caso de ningún banquero, precisamente los catalanes tendrían mucho que decir y más aquellos afines a la idea de la territorialidad histórica y la independencia, pedir perdón. Simple y llanamente, perdón. Un lo siento. No como nuestro monarca, sino uno más sentido, público y que de alguna manera se monetizase. 

Los banqueros no han hecho nada ilegal en base al ordenamiento jurídico actual, pese a que es más que evidente la existencia de una flagrante ruptura con el derecho tradicional romano más antiguo desde hace siglos. La banca se ha venido apropiando a lo largo de la historia del dinero del ahorrador a través de depósitos para su uso propio, es decir, para su beneficio particular. La protección mutua dada entre políticos y banqueros es tan evidente que resulta incuestionable cuando se repasan las historias de quiebra bancaria. Las primeras datan en esos siglos de desarrollo al que hacía mención cuando por ejemplo la banca florentina o la más tradicional y reconocida, banca de los Medici, quebraron con patrones casi idénticos.

Insisto en la textualidad de lo que se pensaba hace siglos, los banqueros deberían ser castigados por la quiebra y declarados infames. Hoy pasean sus corbatas rojas, azules, verdes y demás y se jactan de anunciar que la crisis ha acabado.

A.P. Usher, The Early History of Deposit Banking in Mediterranean Europe, ob. Cit., p. 239

miércoles, 4 de diciembre de 2013

¿Rally de fin de año? Ja, ja ja, digo… Ho, ho, ho


Una de las vías más recurrentes para rellenar periódicos y semanarios financieros por estas fechas, es la de recurrir al potencial rally de fin de año. El motivo por el que ese supuesto rally debería de existir es por el ajuste fiscal que realizan los inversores minoristas, es decir, producto de la ejecución de plusvalías o minusvalías para compensarse entre sí y de esa manera ajustar su tasa fiscal, o bien losgestores por el lavado del cupón y algún ajuste final de cartera.

Como estoy en los dos bandos y la evidencia histórica es la que es, puedo afirmar que el rally de fin de año es un invento de la prensa pese a que los datos puedan demostrar que efectivamente en algunos años se ha podido producir alguna carrera en los índices asociado a esa idea “Diciembre-Rally fin de año”. Ahora bien, los datos son los que son y la revalorización mensual histórica en diciembre nos dice que en el 70% de los casos se ha producido un cierre al alza mensual, con algunos casos en los que las alzas han llegado a sobrepasar el 10%. Así pues, teniendo en cuenta el porcentaje histórico y que en los últimos cinco años la bolsa ha subido en ese mes, es fácil deducir que este año tendremos el machacón reportaje en el periódico de turno (disculpo a mis amigos redactores y periodistas porque me consta que no les gusta mucho tocar este tema tan machacado. Cumplen órdenes).

El caso es que con independencia de lo que ha ocurrido en el pasado, que a estos efectos sólo vale para realizar apuestas, la pregunta obvia es si lo podría haber este año, es decir, si va a existir o no rally bursátil. Mi respuesta es rotundamente que no.

No va a haber rally.

Cuando se hace esta aseveración se tiene que estar muy seguro, lo cual no significa que vaya a tener necesariamente razón por muchas evidencias que aporte. De entrada, dejemos de lado que no se puede hablar de rally si la subida es leve, digamos inferior al 1%, y que siendo justos, el tirón se refiere al recorrido del índice en los últimos días de negociación (por eso de que las prisas y los despistes siempre acompañan al inversor minorista).

El punto de partida es el de una atonía importante en los mercados, no sólo en la renta variable. Ahora mismo las mentes están descontando el impacto y la sensibilidad que las carteras pueden tener a las primeras referencias de 2014. El precedente no es bueno pues ya sabemos que las bolsas van a seguir gobernadas por lo que digan o hagan los bancos centrales. A expensas del comunicado del BCE mañana, lo normal es que el siguiente movimiento tenga lugar en enero o febrero. Igualmente la Fed hará lo propio en enero. Así pues, es complicado pensar que nadie vaya a hacer una apuesta decidida de compra sin tener esos inputs avanzados.

El segundo elemento claro que hay que tener en relación a las bolsas son los beneficios empresariales. Por lo que he estado escuchando atentamente estos días, los estrategas y analistas dan por segura una expansión en múltiplos en las bolsas, es llamativo la sobre valoración de la americana, porque creen que las valoraciones son a pesar de todo bajas, y que ello se producirá pese a un entorno de crecimiento de beneficios bajo. Yo no me creo las previsiones que se están dando. Es cierto que tenemos que tender a una normalización en los beneficios y a la ola final de ajustes por los programas de reducción de costes, lo cual impacta en márgenes (dejo de lado eldeleveraging y las refinanciaciones), pero sigo estando convencido de que los beneficios no van a ser el catalizador de las bolsas el año que viene. De algún sector seguro, pero de los índices no me lo creo.

A esto hay que unir que las bolsas en general cotizan con múltiplos exigentes. Por la bolsa americana, bien tomando el P/E Shiller o el trailing, estamos hablando de un rango de 16x/17x beneficios, por encima de la media histórica. El Ibex 35 está en su media al igual que la alemana. Y así podríamos seguir.Si las valoraciones están deprimidas pero pagamos multiplicadores altos con entornos macro débiles y beneficios contenidos, a mí que me lo expliquen.

Ese ejercicio que es el de averiguar lo que puede pasar con las bolsas en 2014 es capital porque mis colegas y yo mismo, no estamos moviendo un ápice las carteras. Hay muchísimas dudas. La bolsa americana está en máximos y si hay algo que tengo claro es que 2014 no va a ser otro año de alegría y fiesta como este. Con el movimiento que espero en el Treasury y con la incertidumbre que atesora el movimiento en curvas acompasado con la Fed, es una salida a un experimento de difícil predicción, la bolsa puede ejercer de refugio pero no va a evitar el riesgo. Y lo digo reflexionando sobre lo que el burbujeado mercado de liquidez americano pueda experimentar. Ya oigo que el Tesoro español se financiará más barato que su homólogo americano, y que el 5Y pagará más en EE.UU. En fin.

Con estos elementos y sabiendo la situación de máximos históricos en los que se encuentran muchos índices, si me tuviera que apostar rojo o negro a si hay o no rally, pondría todo en el negro, es decir, a que no va a existir ese tirón.

lunes, 2 de diciembre de 2013

Europe's real inflation problem

 

Jean Pisani-Ferry teaches at the Hertie School of Governance in Berlin, and currently serves as Commissioner-General for Policy Planning in Paris. He is a former director of Bruegel, the Brussels-based economic think tank.

PARIS – “Having said that deflation in the United States is highly unlikely,” outgoing Federal Reserve Chairman Ben Bernanke famously remarked in 2002, “I would be imprudent to rule out the possibility altogether.” At that time, annual inflation in the US exceeded 2%, and the risk of it becoming negative was indeed remote; but Bernanke nonetheless felt it necessary to map out an escape route from a potentially catastrophic scenario. The response that he described was essentially a preview of the policies that the Fed implemented in the aftermath of the 2008 shock.
For the eurozone today, the threat is not remote. According to the latest inflation data, annual consumer price inflation is just 0.9% (and 1% if volatile energy and food prices are excluded). That is one percentage point below the European Central Bank’s target of “below, but close to, 2%.” With the economy clearly operating below full capacity and unemployment above 12%, the risk of a further decline cannot be excluded, especially given downward pressure from a gradually appreciating exchange rate and a global context of negative growth surprises and subdued commodity prices. So it is past time to recognize the deflation danger facing Europe and to consider what more could be done to prevent it.
The first problem with deflation is that it tends to raise the real (inflation-adjusted) interest rate above its equilibrium level. As there is a zero lower bound to the nominal interest rate, the central bank may well find itself unable to drive the interest rate/inflation differential to a low enough level, which may result in a slump and even a downward spiral. True, some central banks (Sweden in 2009 and Denmark in 2012) have charged banks for taking deposits, thereby posting negative interest rates. But there are limits to such tactics, because if depositors are being charged, at some point it becomes preferable for them to buy safes and store banknotes.
This problem is highly relevant for the eurozone, which is emerging from a long recession, with GDP still below its 2007 level and the recovery, though real, still lacking momentum. Having recognized the danger, the ECB has lowered its benchmark interest rate twice in recent months, to 0.25%. The problem is that this may be too little too late to move the real interest rate to where it should be in order to foster sufficiently strong enough economic recovery.
The second problem with deflation is that it makes economic rebalancing within the eurozone much more painful. From October 2012 to October 2013, inflation was negative in Greece and Ireland, and zero in Spain and Portugal. But these countries still need to gain competitiveness by lowering the relative price of their export goods, because they need to sustain external surpluses to correct accumulated imbalances. With average inflation in the eurozone hovering near zero, these countries face a very uncomfortable choice between lack of competitiveness and even deeper domestic deflation. Average inflation that is too low amounts to sand in the wheels of eurozone rebalancing.
Last but not least, deflation increases the burden of past debt. Unlike equity, a debt security is a nominal claim whose value does not vary depending on the inflation rate. With deflation leading to negative income growth, the weight of debt relative to income increases, potentially becoming unbearable for borrowers – and thus increasing the risk of sovereign- and private-debt crises.
Once upon a time, this “debt deflation” scenario was merely a case study for macroeconomics students. Not anymore. As a result of deflation and recession, GDP (in current euro prices) in Greece, Ireland, Portugal, and Spain is at the same level today as in 2005 or 2006. For this reason, and despite all their deleveraging efforts, the legacy of past failings still weighs heavily on these countries’ economies.
The ECB’s recent interest-rate cuts clearly reflect its concern about these risks. Indeed, it expects a prolonged period of low inflation, followed by a gradual upward movement toward its target, with downside risks to this scenario. Accordingly, it expects its main policy rate to remain at the current 0.25% level or be brought to zero.
But, while the ECB cannot be accused of neglecting the deflation risk, the difficulty with its stance is that keeping annual inflation at around 1% and hoping for a delayed and gradual ascent is hardly enough. Not only does it run counter to what the ECB has been mandated to achieve; it also implies too small a buffer in the event of a further deflationary shock; leaves too much sand in the wheels of eurozone rebalancing; and makes deleveraging in high-debt countries unnecessarily painful.
Can the ECB do more? Having acted boldly since the summer of 2012 to preserve the eurozone’s integrity, it has felt compelled not to antagonize policy hawks and to err on the side of caution in formulating its monetary strategy. This is an uncomfortable middle way.
Alternatively, the ECB could put political correctness aside and do more to fulfill its price-stability mandate by spelling out a strategy to return to normalcy, and by indicating an unambiguous readiness to adopt an explicit list of unconventional policies.
The point is that the ECB must be prepared to make that choice. As Bernanke can attest, conventional monetary policies may stop working sooner rather than later.

Read more at http://www.project-syndicate.org/commentary/jean-pisani-ferry-argues-that-eurozone-officals-should-be-considering-how-to-fight-deflation#mWFSaMKkOGz4fsBR.99

Los excesos de regulación, un pecado difícil de evitar

Esta mañana leía que China reabrirá el mercado de OPV el próximo mes de enero, después de un año de prohibición. Los motivos son particulares pero en cualquier caso poco comprensibles y no creo que nada beneficiosos. Limitar y restringir lo que en concepto es un libre mercado supone un absurdo que roza lo ridículo. Pero ya sabemos cómo es su régimen, que no los chinos. El mundo sigue tratando a un país sometido a una cruel dictadura militar-comunista con demasiado respeto y temor hasta tal punto que incluso se jacta de seguir sus indicaciones. Pasa el tiempo y no por ello deja de ser paradigmático.

El caso es que a colación de esa lectura he leído algunos otros apuntes de prensa que no colocan muy lejos a los europeos. A sabiendas de todo lo ocurrido en los últimos cinco años, los dirigentes políticos creen que parte de las soluciones pasan por establecer mecanismos de control y supervisión férreos. De nuevo se confunde la prevención con la sobre regulación. Dos cosas diferentes e incluso antagónicas. Por ejemplo.

El Banco de España podría prohibir las políticas de reparto de dividendos.

Prohibir. Así de explícito se muestra nuestro el regulador. Con el fin de controlar a las entidades, el Banco de España asumirá nuevas funciones con el objeto de intentar limitar al máximo el libre ejercicio de sus funciones a las entidades por lo menos más débiles. Esto tiene dos puntos. Primero, pasa de aconsejar, lo cual viniendo de quien viene ya sería suficiente exhortativo, a prohibir. Es decir, cercena aun más el libre funcionamiento de mercado que, como siempre digo, para bien o para mal parte de decisiones autónomas de entidades en el ejercicio de sus libertades. Obviamente esto tiene mucho análisis pues parece lógico pensar que una entidad intervenida, y ya se parte de un error por tanto al jugar a rescates y salvamentos, pueda permitirse el lujo de pagar dividendos cuando la mayoría de sus fondos propios están comprometidos por una devolución. Fíjense que no hago mención a la procedencia de los fondos, simplemente a su fin. El caso es que cómo el Banco de Españapuede discutir la cuantía, el pago y la política de las entidades. La cuestión no es que NCGBankia, por no mencionar Popular oSantander, den o no dividendos, sino que puedan pagarlos y sostenerlos, y por supuesto, que sus accionistas autoricen dicho pago. En el caso de las intervenidas es fácil, hay un único accionista o uno mayoritario según el caso, y se toma una decisión consecuente. Pero de ahí a buscar regular las políticas media un mundo y la tesis del Banco de España pasa por establecer controles absolutos a la banca en muchos ámbitos, puede que incluso por encima de sus competencias reales y desde luego por encima de sus accionistas.

El BCE relajará los criterios de los test de estrés.

Esto no tiene tanto que ver con la imposición de políticas o controles sino de nuevo con la regulación. ¿En qué consistirá esa relajación? Presumiblemente en rebajar las hipótesis de estrés de las entidades, es decir, las referidas a los escenarios adversos que estresarían los balances de los bancos. De esta manera lo más probable es que se relajen las cifras relativas a crecimiento, desempleo, tipos, precios inmobiliarios etc. De un lado parece lógico, pues el escenario ha cambiado sensiblemente. Si el BCE se muestra muy duro irá contra el sector y éste seguramente se revelerá. Si se muestra muy laxo, la prueba de nuevo caerá en la indiferencia por la falta de credibilidad. La papeleta es dura pero esto sucede cuando se introducen altos niveles de regulación. Nunca se tiene suficiente hasta tal punto de que se puede incurrir en el error de querer siempre más. El BCE, el mismo que soporta el “chiringo” bancario europeo, el mismo que ha jugado a ser Dios durante la crisis, el mismo que pretende erigirse como salvador, busca una prueba con una gran presión en ambos lado, tanto en la suya como en la de las entidades en medio de una maraña creciente de regulación, que seguramente sea insoportable para muchas entidades, incluso las saneadas (si se puede hablar de ello entre los bancos).

Así pues, de nuevo tenemos dos ejemplos de lo que supone introducir mecanismos de control excesivos. Cuando los reguladores se extralimitan se vive en el permanente filo de la navaja de estar expuesto a la opinión pública. Se parte de errores como son la salvación de entidades privadas con mecanismos altamente costosos pues son con recurso a unos fondos de los que no se dispone y que sólo se obtienen vía expoliación de los contribuyentes, y se acaba con altas e ineficientes dosis de regulación. Qué incentivo tiene la banca si se le establecen trabas continuadas o igualmente si cometiendo errores en el ejercicio de su libertad, el Estado siempre será garante de última instancia. La respuesta es muy obvia.