jueves, 20 de junio de 2013

Sobre Revillas, Raholas y otros duendes televisivos.

No han sido pocas las ocasiones en las que, en este blog he manifestado mi opinión sobre la televisión, la pública y la privada. Conozco el medio, el sector y lo he valorado durante más de una década, por lo que a grandes rasgos puedo decir sin complejos que tengo una opinión más o menos solvente sobre el mismo. Es igualmente cierto que veo muy poco la televisión, algo que más de una vez me han echado en cara pues todavía muchos creen que para opinar sobre la televisión hace falta conocer en detalle la programación. Un error común pero que es admisible. 

El caso es que viendo muy poco la televisión, de rebote el sábado me enganché a una tertulia que ofrecía Mediaset España en un programa llamado El Gran Debate. El gancho fue la siempre solvente opinión de Daniel Lacalle, quien por sus ideas y su pensamiento no terminaba yo de encuadrar en el programa en cuestión. Eso, además de picar mi curiosidad, me permitió a la vez escuchar las grotescas opiniones de algunos invitados a los que no pretendo enjuiciar sino simplemente valorar algunas cosas de las que dijeron.

No soy de los que reabren los debates televisivos a posteriori pues opinar sobre las reflexiones que se vierten durante una emisión concede una injusta ventaja al espectador ya que el que las emite pierde el turno de defensa y de réplica. Pero en ocasiones me salto esa norma cuando más allá de una opinión o de una frase dicha en un contexto, lo que busco es valorar el mensaje y no tanto la persona.

Previo al debate estuve escuchando atentamente a Miguel Ángel Revilla, al que por cierto nunca le había escuchado más de 30 segundos. Siempre pensé que era un personaje pintoresco, peculiar, y sobre todo, original. Igualmente, sabía de pasada que era un hombre acostumbrado a proponer ideas populistas y simples, de esas que llegan a los votantes y paisanos más por el verbo que por la credibilidad de las mismas.

Durante su intervención le oí dar algunas de sus “recetas” para salir de la crisis así como su lectura acerca de ciertos temas candentes de plena actualidad, sobre los que dí mi opinión en una red social recibiendo por ello respuestas de todo tipo. Tengo que decir que muchas de ellas injustas pues todavía hay gente que incomprensiblemente asocia una critica sobre un comentario a la realidad de la comunidad autónoma de procedencia y hasta su cultura. Eso es muy español. Al  menos yo no lo he visto en ninguna parte del mundo más que en España.

El caso es que habló de todo. Se posicionó del lado de los poseedores de preferentes, de los hipotecados, tanto en lo relativo a los desahucios como de las cláusulas suelo, y lo hizo enfoncando el tema desde la vertiente más lacrimógena pues es lo más rentable a la hora de ganar adeptos. Desde hace muchísimo tiempo vengo defendiendo que los casos relativos a la banca tienen que examinarse uno a uno, de la misma manera que hacer populismo cargando contra la seguridad jurídica de un sistema en el que se confiaba ciegamente hasta hace unos años, es muy peligroso porque nos coloca a una altura de países que nos arrebatan la condición de desarrollados.

Hay gente a la que le basta con levantar la voz, señalar con el dedo y decir “culpables” y además cargar las tintas contra los que pensamos que no todo es blanco o negro. Repito lo que he dicho doscientas veces, aunque no serán suficientes, en las relaciones con la banca culpables hay en los dos lados. Los estafados, que los hay a miles y espero que la justicia les dé la razón, y los que sabían, intuían o deberían saber lo que estaban comprando.

También habló de la burbuja de las renovables con una ligereza terrorífica lo cual me hizo ver que lo hacía desde una incomprensible ignorancia. Eso por cierto sirvió para que un usuario de una red dijese que mi opinión “denotaba poca ética y moral humana”. Como suena. Después de una gestión desastrosa de los fondos públicos, de regalar subvenciones y de prometer rentabilidades eternas, hay gente que todavía no entiende que el error está en el desarrollo político del modelo no en la energía en sí o en las empresas, pues entre los afectados están las compañías afectadas por un cambiante marco regulatorio.

Revilla tuvo más momentos gloriosos. Como cuando habló de las pensiones obviando que la cruda realidad es el tremendo agujero que tenemos por delante y que su concepción actual es insostenible por cuestiones coyunturales, sobre todo por el paro, pero también demográficas, estructurales y por un deficiente diseño en el que los dos principales partidos han tenido una grandísima dosis de responsabilidad. Él, que ha sido y se seguirá considerando político, debería saberlo mejor que nadie.

No discuto la valía humana del señor Revilla, ya que parece que es una persona cercana y humilde, pero dio un curso de populismo barato impagable. Por lo visto lo da todos los sábados y hasta parece que lo tiene todo plasmado en un libro, que recoge las directrices maestras para sacarnos a todos de la crisis y que por supuesto leeré con interés en cuanto tenga ocasión. Por cierto, siendo político tiene delito no haberlas seguido, pero como no lo he leído el libro no juzgo su obra.

Pero la noche no acabó ahí. El momento álgido para mí estuvo en el debate posterior. De un lado dos voces serias, la de un periodista que habló con bastante coherencia y sentido común y la de Daniel Lacalle, al que no tengo que hacerle ninguna propaganda pues es posiblemente la voz del momento y quien de alguna forma encarna a los que tenemos una opinión crítica con la distorsionada realidad.

Evasión fiscal o elusión del pago de impuestos.

Del otro lado Javier Sardá, Pilar Rahola y Jorge Vestringe. Sardá no es ninguna autoridad para hablar de economía así que apenas ni le presté atención. Vestringe puede pensar diferente pero es una opinión formada y válida, por lo que merece todo el respeto aunque discrepe. Lo de la señora Rahola fue de traca. Hablando sobre la fiscalidad de los futbolistas, salió con que “en este país se mueve el equivalente a una vez el PIB en paraísos fiscales” (ver www.observatoriorsc.org), defendió esa vieja soflama de que “paguen los que más tienen”, y aludió a topicazos como que el deportista tiene que pagar por ser lo que es y hacer lo que hace, ya saben a qué me refiero. Un compendio de disparates de lo más completo.

En España el fraude fiscal supone, según quien lo mida y cómo lo considere, entre el 6% (ver www.ces.es) y el 25% del PIB. La diferencia entre uno y otro dato es sensible aunque la tomaré como referencia. Lo importante es entender que esos porcentajes mencionan algo ilegal lo cual no tiene nada que ver con que empresas españolas tengan activos o inversiones en paraísos fiscales o centros de baja tributación fiscal. Dicho así se hace populismo haciendo creer a la opinión pública que existe una teórica evasión fiscal equivalente a un billón de euros, lo cual es una chorrada mayúscula pues los impuestos incorporados a la cuenta de resultados de esas empresas recogen tanto lo que se genera por la actividad, evitando la doble imposición, como por lo que se incorpora al balance. Por tanto, no se evade sino que se elude, dos conceptos totalmente diferentes pues eludir impuestos siguiendo la legalidad no tienen que ver con una falta de patriotismo y es algo que hasta ella misma habrá buscado en el momento de cumplir con su obligación fiscal. Pues esa idea la defendió hasta tres veces.

La política de ir contra el que más genera.

Rahola, como política que fue además de otras actividades económicas que pueda desarrollar, sabrá lo que es tener una nómina generosa que le acerca a la “élite fiscal”, es decir, aquellos que cobran más de 60.000 euros (¿?). No me creo que ella sea mielurista como tampoco pretendo ser tan presuntuoso de juzgarla por lo que gana. Pero cargar de esa manera contra los que más salario perciben significa defender una barrera de entrada para los que arriesgan su capital, los generadores de inversión, los que ponen su patrimonio en proyectos empresariales y crean empleo. Que nadie se engañe, aquí se trata de ganar dinero y en la medida de lo posible mucho dinero. Pero como lo desea el propietario de una modesta tienda de zapatos. En el fútbol, como en la empresa, los sueldazos que puedan pagar las entidades a sus ejecutivos y empleados, suponen asumir condiciones de mercado que nos pueden parecer exageradas pero que en el ámbito privado son las que son pues se pactan entre agentes que participan en la generación de riqueza.


El mensaje se equivoca. No se trata de defender sistemas que les hagan pagar menos o de crear nuevos para que paguen más. Se trata de que paguen lo mismo que los demás, exactamente lo que les corresponde no lo que el deseo popular querría que pagasen. En el programa esta señora dijo “que le parecía injusto que pagara el mismo tipo impositivo uno que gana 30.000 euros que quien gana tres millones de euros”. Claro, pero sobre un sueldo de cien veces superior también se paga, al mismo tipo, cien veces más impuestos porque así lo establece nuestra constitución entre otras cosas al defender en sus principios la universalidad, la igualdad de los ciudadanos y la no confiscación de la Ley.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 20 de junio de 2013.

jueves, 13 de junio de 2013

La gran ilusión monetaria soporta los mercados pero lo que realmente los sustenta es el miedo

De nada se ha de tener tanto miedo como del miedo. (Franklin D. Roosevelt)

Vivimos una época en la que el miedo se ha convertido en un activo más. Tiene su precio, se negocia y se valora. Miedo a revivir el pasado, miedo a lo que deparará el futuro. Los agentes lo intercambian como un activo más. Los que tienen aversión para cubrirse, los que no para sacar partida de los que sí. Así ha funcionado esto cuando aparece ese comportamiento del inversor y se hace extensivo a casi todos.


El gran temor ahora mismo es al movimiento que se puede ir generando en torno a la deuda. El Treasury (ver gráficos inferiores) ha iniciado un cambio que empieza a poner nervioso a más de uno ante la posibilidad cada vez más cercana de que la Fed, ahora sí, esté ante una inminente salida de su política monetaria. Viendo la curva americana, el diferencial abierto en el largo plazo -en un mes +30pb cuando en los cuatro meses anteriores apenas se movió- confirma una posibilidad con la que coincido. No sé si será en el último trimestre o el primero del año que viene, pero lo cierto es que la economía americana está emitiendo un mensaje de cambio en su política monetaria.  

Eso que debería apuntalar el movimiento ya iniciado a finales de año de rotación de la renta fija hacia la renta variable, para muchos ahora no está tan claro básicamente por el miedo a errar en el timing. Prueba de ello es que en el último mes el SP500 no se ha movido un ápice. Después de sus máximos y con en el actual multiplicador normalizado de beneficios en su media histórica, difícilmente podría justificar un nuevo giro a máximos que se pueda catalogar como sostenible. De hecho, son la renta variable europea y la japonesa las que más se han movido. Una porque no sabe qué hacer, hay un excesivo miedo a equivocarse, y la otra por temor simplemente a que su propia política expansiva sea errónea o ineficaz, y los asiáticos tienen mucho miedo a quebrar la confianza sabiendo precisamente de dónde vienen. 

Y es que la política del Banco de Japón, preocupa y mucho. Al menos a mí personalmente. Su ultra expansiva política monetaria parte de un error conceptual, que es buscar la inflación antes que el crecimiento. Es cierto que la economía creció un 4,1% en el primer trimestre pero gracias a un sector público que sigue siendo el motor del crecimiento, a una devaluación sin complejos de su divisa, pero lo más importante, sin generar la inflación esperada en el consumo.

El dinero es evidente que está saliendo de Japón buscando rentabilidades. Lo cual no necesariamente tiene que ser bueno salvo para los ultra alcistas. Los bullish del corto plazo  están encantados porque ven como los yenes vendedores han estado comprando activos en otras divisas, impulsando los precios de la deuda y de la renta variable.

El GPIF, el mayor fondo de pensiones público del mundo, ha realizado un cambio que ni dos décadas de estancamiento económico ni un estallido nuclear han sido capaces de provocar, hasta que llegó Abe con su “abenomic”. El peso de los bonos japoneses sufrirá un cambio histórico en el medio plazo para reducir su peso 7 puntos porcentuales hasta el 60%. Las acciones locales también bajarán su peso hasta el 11%. ¿A dónde irán esos ocho puntos diferenciales? Pues a bonos foráneos y renta variable, preferentemente europeos. Estamos hablando de un fondo que gestiona 1.3 billones de dólares aproximadamente, por lo que extrapolando un poco las cifras podríamos estar hablando de unos cien mil millones de euros que buscando “gangas” en Europa.

¿Y por qué todo este movimiento?

Porque a nivel global, hoy se busca desesperadamente yield, y eso comporta un riesgo porque hay miedo inherente a tomar decisiones y, porque a pesar de las señales, nadie tiene claro que haya que salirse del refugio que hasta el momento han supuesto los bonos más conservadores. Por eso, esos activos llamados core están tensionando a mucha gente. Ahora mismo la gran mayoría no sabe en qué escenario moverse. Los alemanes han levantado una polvareda tremenda sobre la validez de la OMT para concluir que no saben qué jurisdicción es la válida mostrando una considerable división en su aceptación como mecanismo de actuación por parte del BCE. La historia de siempre pero más enfangada si cabe. Eso sí, se añade algo de humo a la niebla no sea que la burocracia vaya a ayudar y se equivoque.

Miramos lo ocurrido en las últimas semanas en la deuda periférica (ver gráfico del 10 años español) y volvemos a la palabra miedo. España tardó segundos en sacar pecho de la escasa macro que sopla a favor lo cual mosquea mucho a los que tenemos que gestionar el dinero pues somos los que asumimos las responsabilidades.

Estamos abriendo una peligrosa ventana de incertidumbre, como no puede ser de otra manera en Europa. No sé si es una cuestión de división o de falta de consenso, pero lo que sí percibo es una evidente dosis de nerviosismo. En otras palabras, por enésima vez en cinco años, nadie sabe hacia dónde vamos. 

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 13 de junio de 2013

jueves, 6 de junio de 2013

Mi intervención en Pulso Empresarial. Gestiona Radio

http://www.gestionaradio.com/2013-06-06-1900-pulso-empresarial

Mi intervención se puede escuchar desde el minuto 20

Los caminos de Prisa son inescrutables

Los caminos Prisa son inescrutables. Eso que puede sonar blasfemo es una realidad. La capacidad que tiene esta empresa para reponerse cuando más al filo del abismo está, es increíble. Posiblemente sea una de las compañías que he visto en mi vida con mayor capacidad para levantarse una vez besada la lona. Ser un imperio, aunque venido a menos, es lo que tiene.

Esta semana hemos sabido, previa filtración interesada, que la primera ronda de negociaciones del proceso de refinanciación en el que se encuentra, de nuevo, se ha saldado con aparente éxito. La euforia no se hizo esperar y la acción en menos de una semana ha rebotado más de un 30%, justo después de marcar mínimos históricos. Dicen  también que justo después de que un miembro de la familia Polanco comprase acciones, pero en eso no entro que ya tenemos quien se ocupe de investigar estas cosas.

Hace dos años, entre noviembre y diciembre de 2011, cuando renegoció lo que parecía ser el acuerdo definitivo de reestructuración de su deuda, ocurrió algo idéntico. La acción se veía arrastrada por su sobre endeudamiento en un escenario límite de resultados y sin visibilidad alguna, y de repente rebotó un 45%, otra vez “de manera sorprendente”, adelantándose la cotización a lo que un mes después se confirmó, la renegociación y aplazamiento del pago de la deuda.

La cuestión es, si siendo ésta su tercera renegociación en los últimos tres años, habrá una cuarta. Personalmente no lo creo aunque también pensaba que la anterior era la definitiva. Y no pienso que ocurra porque los bancos no deberían dar más pie a que la situación se alargue cual chicle pegado en la suela del zapato. Obviamente a mi no me llegan las filtraciones de lo que se negocia pero no creo que esté muy desencaminado analizando los siguientes puntos.

Cuando un fondo distress adquiere deuda renegociada, las posibilidades de volver a sentarse a discutir los términos son prácticamente nulas. En esta ocasión excepcionalmente ha ocurrido y dudo que haya una más de gracia. Los bancos por su parte, están de forma permanente en el disparadero diario de las renegociaciones y aunque puedan ser más laxos a la hora de discutir los nuevos términos, también tienen vías de agua por todas partes que impiden ceder siempre. Obviamente esas cesiones no son gratuitas y esto enlaza con el segundo punto que no tiene tanto que ver con el coste de la operación sino con otros aspectos como las garantías de cobro.

Es bien sabido que en la última negociación le fueron impuestos deberes en forma de venta de activos. Cuando una compañía se encuentra en esa tesitura siempre se ve desde un lado, el de la venta, pero yo lo miro desde el otro, el de la compra. Una cosa es que se quieran vender activos y otra cosa que se quieran comprar, y sobre todo, a qué precios.

Eso es lo que le pasa a Prisa cuando expone su escaparate. Solo hay interés en dos negocios, Digital+ y Educación, pues los demás son residuales, con la excepción de la radio, y por lo que hace cinco años se decía que se descontaban valoraciones millonarias, hoy no se paga ni un euro. El mejor ejemplo es la prensa.

Dicho esto, vuelvo al activo por el que apuesto se negocia de forma más activa. No es ninguna novedad decir que es Digital+, pero que es inminente tampoco. No sé muy bien si será en verano o en que momento del período estival. Telefónica de forma muy inteligente espera su oportunidad con una idea muy clara, que no va a enturbiar su propia cotización pagando lo que pide una compañía devaluada por un activo que puede comprar a la baja. Prisa tuvo su oportunidad cuando la base de abonados fijaba los dos millones como su objetivo. Ahora vive una fuga de abonados que posiblemente le lleve a cerrar el año un 20% por debajo de lo que era el objetivo, y dando gracias por los que suma merced a los acuerdos con terceros, que ya veremos lo que dura.

El caso es que Telefónica valoró en su momento Digital+ en algo más de 2.300 millones de euros, o lo que es lo mismo, 1.400 euros por abonado. Teniendo en cuenta la depreciación de este ratio, cada abonado se valoraría ahora en unos 1.000 euros, siendo muy generosos. El valor de empresa de Digital+ debería entonces situarse en unos 1.800 millones de euros, por debajo de 1x ventas y algo más de 5x el Ebitda esperado para este año. Eso supone que por el 50% que no controla, Telefónica no debería de pagar más de 900 millones de euros, ello sin contar la posibilidad de que Mediaset España entre en la operación.

Por poder puede pero ¿debe Telefónica pagar esa cantidad? Una compañía con un objetivo híper ambicioso de reducción de deuda, que supone que todos los bonistas y accionistas estén nerviosos por los objetivos de deuda, tengo mis dudas. Lo más lógico es que su oferta sea todavía más a la baja, al menos otros trescientos kilos más. Esto es todo un suponer, pero es lo que decía antes: el poder no lo tiene quien vende sino quien compra.

Ante esa hipotética negociación, a Prisa le queda una única bala en la recámara, que es vender otra participación minoritaria en su negocio de Educación y Editorial, ya que vender la totalidad sería una evidencia de capitulación demasiado dolorosa de aceptar. Si eso ocurre los inversores saben que no ha existido acuerdo en la pata audiovisual y las valoraciones se revisarían muy posiblemente a la baja, lo cual dejaría la valoración del grupo nuevamente tocada.

Todo este análisis está muy bien para tener una opinión si llegado el caso se cierra la operación. Lo que tiene miga seguramente es dar por buenas las cifras, el timing, y sobre todo, si será suficiente para salvar la compañía. Mi sensación es que va a conseguirlo una vez más, devaluando el grupo, pero lo logrará. El vencimiento en marzo de 2014 de 1.280 millones de euros para los que no hay cash flow suficiente es lo que marca la obligatoriedad de tomar medidas urgentes, ya que en 2015 vencen 1.340 millones. Y queda la pregunta del millón

¿Qué pasará si vendiendo Digital+ y algún otro activo no basta?

Pues sumen. Si se confirma como espero la venta a la baja de venta de Digital+ y además consigue colocar un paquete minoritario del negocio de Educación, podríamos estar hablando de unos 1.500 millones de euros. A eso le añadimos un free cash flow para la empresa antes de ventas de activos de cómo máximo 350-400 millones de euros en dos años. Aun no cubriendo los vencimientos, creo que sobreviviría. Ahora bien, cómo de atractiva quede la configuración del holding no lo sabría decir. Por eso el valor marcaba mínimos y se dirigía hacia el abismo, que bien saben los operadores de mesa, hasta que se levantó la liebre el jueves.

No lo tiene fácil. La verdad es que no. A Prisa le ocurre como a Sacyr, ambas son empresas virtualmente quebradas, lo cual es diferente de decir que lo están técnicamente, con activos en liquidación por los que no puede obtener los precios que quieran sino los que le digan. Y soy claro, yo no escribo para frenar la euforia ni porque la compañía me caiga mal o su línea editorial me guste más o menos sino para reflexionar sobre una empresa pública, cotizada, de la que puedo ofrecer con libertad mi opinión.


Este artículo fue publicado en El Confidencial el 6 de junio de 2013


Mi intervención en Pulso Empresarial. Gestiona Radio

http://www.gestionaradio.com/2013-06-06-1900-pulso-empresarial

La intervención se puede escuchar desde el minuto 24:00

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domingo, 2 de junio de 2013

Evolución de la cartera de renta variable. MAYO

Cerramos un nuevo mes con una revalorización positiva en la cartera que es especialmente significativa por el hecho de que el Ibex ha caído en términos mensuales. Comparada la rentabilidad de la cartera con el benchmark, el diferencial ha sido positivo en 4,3pp. Esa mejora se aprecia en el rendimiento comparado anual, pues se eleva a un ya muy abultado nivel de 10,7pp. Ahora mismo, tal y como se aprecia en la tabla resumen superior, la rentabilidad de la cartera asciende casi al 13% YTD.



¿Qué destaco de este mes?

Con la excepción de Vopak y ArcelorMittal, todos los valores concluyen el mes en positivo, si bien quiero destacar la recuperación de ArcelorMittal desde su mínimo con un impresionante tirón que le ha permitido recuperarse desde esos niveles. Las señales algo más positivas dadas desde el sector del automóvil en un contexto muy negativo todavía de ciclo para el acero, ha permitido recuperar algo de confianza y se ha visto real money entrando en el valor. Eso reafirma mi apuesta de compra en depresión, y mantengo la idea de estar largo en una compañía cíclica de este perfil. 

Es positivo comentar la evolución de Ingenico. Desde su inclusión la compañía ha tirado con fuerza, nada menos que un 15,3%, si bien no se justifica por ningún hecho en particular. El peso actual le permite impactar directamente en la evolución de la cartera.

De los valores nacionales, Dia es el que sin duda mejor comportamiento ha mostrado, teniendo en cuenta que todos los nacionales lo han hecho muy bien. Los buenos resultados del primer trimestre creo que están puestos en precio pero lo que se ha premiado es la salida de Turquía que sin duda será seguida por la de Francia, espero. Esos dos hechos posibilitarán un back to basics en la compañía para centrarse en sus tres mercados core (España, Brasil y Argentina).

Y el otro valor que destaco es Mapfre. Tampoco hay hechos significativos en el valor pero la compañía sigue gozando de una muy buena aceptación. Creo que en la medida que se ha apreciado un cierto menor peso relativo en compañías de seguros europeas, Mapfre posiblemente siga siendo uno de esos pequeños tesoros enterrados que nos siguen permitiendo ganar dinero y ahorrar.

De cara al mes de junio, viendo la tendencia de mercado del cierre de mayo, no espero grandes movimientos. Es muy posible que el mercado siga en rango y eso limite los movimientos. La clave va a venir, aunque yo no soy muy optimista en este sentido lo digo por los mensajes de los brokers, que son los que ahora están moviendo el mercado en ideas de trade, en las reuniones y mensajes de los bancos centrales europeo y americano. Si el mensaje "gusta", es posible que nos vayamos fuera de ese rango pero no va a ser en un tirón de muy corto plazo sino más bien en tendencia. 

Con esa idea estoy viendo algunas posibilidades para incluir en la cartera, que como siempre recuerdo tiene como condición estar al 100% invertida y comprar solo renta variable. Entre esas opciones, posiblemente incluiré Harley Davidson ya que creo que es una de esas partes de consumo en América que pueden funcionar bien. Gran generador de caja, buena valoración... creo que aportaría un toque y además nos permitiría jugar la divisa, que es donde creo que puede haber un aporte de valor.