Para mí es difícil de catalogar la mentalidad española. Obviamente, me refiero a la financiera. Básicamente porque somos muy peculiares en nuestra forma de ver las cosas. En su lado más amable se podría decir que somos optimistas, alegres y confiados, pero también muchas veces mezquinos, oportunistas y algo veletas en las opiniones. Con estos adjetivos se puede estar o no de acuerdo. A algunos les parecerán bien y a otros mal. Perfecto. Quien se vea retratado y sea justo, lo reconocerá, o por el contrario, discrepará con la elegancia que le corresponda a su grado de educación. Doy por descontado que otros ya estarán buscando la ocurrencia más graciosa o vulgar como respuesta, aunque ya les anticipo que su opinión me importa un bledo.
Cuento todo esto por el tremendo lío que se ha gestado en torno a Pescanova. Los últimos días llueven ríos de tinta sobre investigaciones periodísticas, en su mayor parte tengo que decir que bien trabajadas y argumentadas, aunque no todas, sobre entramados societarios, cuentas que no cuadran, posible uso de información privilegiada y otras desdichas que apuntan a que esta historia tiene un final cuando menos incierto y seguramente infeliz.
Generalmente, nadie escribe ni investiga sobre algo que “en apariencia” no es sospechoso. De ahí el mérito cuando un periodista económico de los de verdad asume el riesgo y dedica su esfuerzo, conocimiento y tiempo, a un verdadero trabajo de investigación sobre una empresa que no llama la atención. Todo para descubrir hechos relevantes que nadie intuía o imaginaba. Para ser honestos, este no es el caso de Pescanova, pues todos escriben a río pasado o escarban sobre cosas ya publicadas, pero con notables faltas de rigor económico.
Todos tienen su cuota de razón. Pero nadie puede decir “yo lo avisé”. La compañía, sus números y sus balances, estaban ahí y el lío de deudas inter compañía, las discrepancias contables sobre la conciliación de su pasivo u otros aspectos relativos su operativa, también.
Por ejemplo, hace unos días se publicó de boca de un sindicato gallego que el proyecto de acuicultura en Portugal “era un desastre”. Para mí, y es una opinión muy personal que se desliga de mi condición profesional, esa denuncia no es válida, no digo ya creíble. No lo es porque las apariciones públicas de los sindicatos siempre son oportunistas. Si quisieran denunciar algo verdaderamente grave su obligación es haberlo hecho con mucha antelación, no ahora.
Cuando los gestores, no digo los analistas pues lo doy por seguro, miran las compañías, y ésta pese a que pueda haber sido un desastre informativo me consta que se ha mirado y analizado, esos “pequeños” detalles se acaban detectando. Desde hace tiempo hay una sombra que pende sobre la compañía en el sentido de que su estrategia ha sido establecerse en países con regulaciones muy laxas, tanto en lo laboral como en lo medioambiental. Eso es algo que no me compete a mí evaluarlo, pero sí que es cierto que es práctica habitual de la mayoría de sectores, establecerse en ciertos países por sus bajos costes y las “facilidades” ofrecidas, como por ejemplo ayudas financieras, a cambio de tantos puestos de trabajo firmando a cambio un compromiso de permanencia en el país. Los políticos se lo cobran todo.
De entrada, la firma líder de análisis de Portugal la tenía como uno de sus valores preferenciales. Estamos hablando de que es fácil pensar que al menos su mercado lo controlan y si un proyecto de esta importancia no funciona esas cosas se acaban sabiendo. Quiero recordar que su inauguración hace algunos años fue todo un evento en el país al que se dedicó enorme cobertura informativa y en el que se involucraron los políticos vecinos con jugosas e importantes subvenciones. Pero reconozco que este tampoco es un argumento que sostenga la credibilidad de la compañía. Con eso ahora voy.
Antes, me gustaría reflexionar sobre los análisis que he visto publicados. La base del trabajo son los números que se publican. Es imposible manejar información oculta o transacciones contables con mala fe. No es una excusa, pero sin insider information es absolutamente imposible de detectar fallos de este tipo en la empresa. Por eso, cuando los cuatro informes de cobertura que existían hasta hace unos días recogidos en Bloomberg, publicaban su recomendación de compra con un precio medio de 21,4 euros, lo hacían sobre la base en la que se sostiene este entramado que es el análisis: la confianza en las cifras.
No es mi intención hacer de abogado del diablo de nadie. La empresa va a tener que explicar mucho, muchísimo sobre aspectos capitales. Los que han depositado su confianza e invertido en la empresa tendrán igualmente que reflexionar sobre qué ha pasado para errar. Yo mismo prometo hacerlo sobre mi análisis de la semana pasada para entender si es o no válido, si bien de momento lo mantengo casi en su totalidad.
Lo que es absolutamente injustificable es la cacicada continuada de la compañía desde que sabe que existen problemas. Primero, me parece vergonzoso que se espere hasta el último día de plazo para publicar las cuentas para anunciar que no lo hará. Como lo es que se espere a que la acción se desplome, algo incomprensible viendo el reparto de su accionariado -dos de sus accionistas con responsabilidad ejecutiva controlan casi un 20%-, para emitir un comunicado anunciando “discrepancias significativas” en sus cuentas. Casi diría que es hasta de tontos, pues el daño se lo infringen a sí mismos, no solo al resto de accionistas minoritarios, aunque uno no lo era tanto, pues ya se sabe que quiso huir de la quema sabiendo lo que se avecinaba.
Como profesional, me indignan estos comportamientos tan impropios de un mercado organizado y regulado como es el español. Cuando Pescanova acepta el reto de cotizar, desde ese mismo momento está obligada, repito, obligada a aceptar las reglas del juego en materia de transparencia, comunicación e imagen fiel de sus cifras. Sí, sé que son palabras y que las mismas se las lleva el viento, pero tengo mucha experiencia como para afirmar que esto es algo que tristemente ocurre con muchas compañías. Queda muy gracioso cuando se cuentan anécdotas y batallitas de directivos piratas, que son aquellos que se jactan de que son los amos de su mercado y que hacen y deshacen a su antojo como el que gestiona un cortijo, pero la realidad es muy distinta. Aquí hay obligaciones y responsabilidades que no se entienden o se desprecian.
La cuestión es que quien leyera mi columna de la semana pasada se preguntará si sigo pensando y defendiendo la valoración de la compañía. En su mayor parte, sí. El negocio de la acuicultura supone alrededor de un tercio de las ventas. Si efectivamente no es rentable, no me creo tampoco que supongan pérdidas terroríficas, podríamos pensar que su margen en lugar de crecer, disminuya a niveles razonables de digamos un 6%, lo cual es un hachazo espectacular, pues tienen a moverse al 11%-12%. Eso le permitiría obtener alrededor de 120 millones de euros de beneficio antes de intereses e impuestos. Si le aplicamos ese mismo ajuste a su cash flow operativo, estaríamos hablando de una cantidad aproximada de unos 70 millones de euros que, descontadas unas inversiones que deberían reducirse en mayor proporción, dejarían un free cash flow de 50 millones de euros, aproximadamente. No olvido que incluso con un beneficio neto ajustado a la mitad del esperado para este año, se pueda estar pagando un PER 5, lo que supone un P/CF de unas 3x.
¿Elimina esto el riesgo que supone la deuda? Pues antes de refinanciación, evidentemente no. Pero estamos hablando de que la oportunidad, por si alguien no lo había notado o yo mismo no lo especifiqué en mi post de la semana pasada, está en la entrada en una compañía distress o en reestructuración.
Estamos hablando de la posibilidad, públicamente reconocida -Damm-, de que ciertos accionistas incrementen su peso en la empresa, de que los bancos en un concurso de acreedores están obligados a sentarse a negociar o de que como condición se le imponga la venta de ciertos activos. Por ejemplo, Pescanova cuenta con una flota de 90 buques que, asumiendo aunque sea difícil que estén libres de deuda o de cargas financieras, cuyo valor contable es de 300 millones de euros cuando la capitalización es de 170 millones. Si los proyectos de acuicultura no están siendo bien gestionados, pero su posicionamiento estratégico es indudable, son potenciales activos para la venta que permitirían una entrada de caja.
Esos son solo algunos motivos por los que creo que es interesante Pescanova. Pero también entiendo a los demás. La preocupación es la deuda y ese es un tema capital pues ha destruido compañías y hasta sectores. Si la empresa tiene un management de calidad incluso este aspecto debería ser bien entendido por el mercado. Otra cuestión es cuando esto no es posible por lo que el primer paso para invertir la situación está en el cambio del mismo.
Este artículo fue publicado en El Confidencial el 14 de marzo de 2013
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