sábado, 26 de enero de 2013

Los alcistas nunca llaman a la prudencia


Mucho se está hablando en este comienzo de año de la existencia de un punto de inflexión en la Bolsa. El discurso mayoritario hasta el momento es el alcista pues los mensajes que se están haciendo llegar abundan en la necesidad de elevar el peso en activos de riesgo pues, como se suele decir erróneamente en muchos casos, lo peor ha pasado.

Personalmente creo que cuando la renta variable sube hay que dar por buena la tendencia lo cual no significa necesariamente que tenga que estar justificada. Lo observado en el mes de enero es un buen ejemplo. Decir que a estas alturas del año que nuestro selectivo iba a subir algo más de un 5%, sobrepasa las expectativas más optimistas de los que apostaban por un año ganador para la renta variable. Más sorprendente es todavía esa subida si tenemos en cuenta que el rally no se inicia el uno de enero sino a finales de julio de 2012, acumulando hasta la fecha una revalorización superior al 40%. Llegar a estos coletazos de la tendencia pretendiendo que el rally se mantenga sine die supone incurrir en un riesgo innecesario si antes no se han ponderado bien los riesgos.

¿De qué riesgos estamos hablando? En primer lugar, el crecimiento global se ha visto revisado en no menos de tres veces desde el inicio del rally pasando de un crecimiento en la parte alta del 3% a estar ya por debajo. La gran amenaza viene de la inestabilidad y fragilidad que hoy en día suponen las tres regiones más desarrolladas -EE.UU, Europa y Japón- que concentran dos terceras partes del PIB mundial. Sin ir más lejos, el mensaje dado esta misma semana por el BoJ es el de sumarse a las políticas de otros bancos centrales generando fuertes estímulos monetarios con los que inyectar dinamismo en su debilitado crecimiento económico. La segunda legislatura de Obama se presenta cargada de fuertes incertidumbres y de entrada afronta un inicio de año repleto de tensión pues el acuerdo entre demócratas y republicanos tan sólo adquirió un carácter temporal en diciembre quedando relegada la verdadera negociación sobre el presupuesto y la deuda a este primer trimestre. Y qué decir de Europa, donde las cosas están como están.
En el caso particular de España, la coyuntura es evidente que no va a ayudar pues las previsiones se presentan muy sombrías con un cuadro en el que las palabras recesión (o depresión), paro y deuda, suponen un rechazo para cualquier estratega de inversión. Sin embargo, y a pesar de la lectura negativa que aporta la macro, la renta variable se ha mostrado fuertemente alcista. ¿Cuáles son los motivos? El principal, y casi único, es que la deuda soberana ha vivido un tirón inesperado desde la famosa declaración de Draghi, que posibilitó adormecer los mercados sin hacer… nada, simplemente manifestar su apoyo. Eso que generalmente es un matiz, fue la espoleta que permitió a la deuda periférica vivir un brutal rally suficiente para generar confianza hacia otros activos como la renta variable.

Mucho se habla de las subastas de comienzos de año del Tesoro y de la apertura del mercado primario de deuda corporativa. Es cierto que se ha visto una importante afluencia de inversores pero al igual que se observó el año pasado para dejar paso a una escalada de tensión nunca prevista. Por supuesto que la situación difiere pero en un ejercicio simplista, la principal diferencia está en la confianza. En eso y que se ha producido un encuentro natural, y ya veremos si temporal, entre agentes necesitados de fondos y excedentarios, que han aprovechado una tímida apertura del mercado para cruzar operaciones.

Llegados a este punto, lo fácil es analizar las causas y lo valiente dar una visión que ayude a vislumbrar si hay o no continuidad para este rally. Mi opinión es que cuando los mensajes son demasiado coincidentes y los alcistas buscan hacer caja sobre activos devaluados, lo que se impone es la prudencia. Personalmente creo que a medio plazo las bolsas ofrecen oportunidades y peligros casi a partes iguales, lo cual no es suficiente para afirmar que la Bolsa va a seguir subiendo. ¿Acaso la banca está en condiciones de afirmar que su beneficio está normalizado? ¿Ha desaparecido de las eléctricas el riesgo regulatorio? ¿Son las telecos un sector de crecimiento por el que haya que apostar? Si las respuestas son negativas conviene darse cuenta de que hablamos de tres cuartas partes del Ibex, y si no se es positivo en estas compañías, difícilmente se puede hablar de mercado alcista en el corto plazo.

Artículo publicado en El Economista el 26 de enero de 2013

viernes, 25 de enero de 2013

Intervención en el programa Capital 25 Enero -Intereconomía- Segunda Parte

- Consulta sobre Pescanova: "una empresa que ha hecho las cosas muy bien y no está cara"

- Consulta sobre E.On: "su modelo ha cambiado y tardará en recuperar fundamentales"

- Consulta sobre FCC: "comprar FCC es comprar deuda y una empresa donde falta un modelo"

- Consulta sobre Zardoya Otis: "por muy mal que vaya el ciclo sostiene su dividendo"

- Consulta sobre Jazztel: "da la sensación de que el crecimiento en clientes le sobrepasa"

- Consulta sobre BBVA: "no vale más de 8 euros"

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Programa también disponible en el siguiente link   Programa Capital http://www.intereconomia.com/buscador-avanzado/archivo/882

Intervención en el programa Capital 25 Enero -Intereconomía- Primera Parte

Detalles de la intervención

- Mi hipótesis es de un inminente repliegue del mercado de deuda y renta variable. Atención a seguir comprando riesgo.

- Consulta sobre B.Popular: "sin visibilidad alguna"

- Consulta sobre Bankinter: "los bancos han subido por la relajación de la deuda española"

- Consulta sobre Telefónica: "ni barata, ni dividendo... es apostar por un sector que no crece"

- Consulta sobre Tubos Reunidos: "valor aburrido sin que ello signifique que sea mala, todo lo contrario"

- Consulta sobre BME: "una compañía totalmente opable"

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Para escuchar la primera parte de mi intervención buscar en el siguiente track: 1:44:30 hasta el final o en el siguiente link  Programa Capital http://www.intereconomia.com/buscador-avanzado/archivo/882

jueves, 24 de enero de 2013

La basura de las televisiones


Yo veo muy poco la televisión, por no decir prácticamente nada. El conjunto de los españoles mucho, tanto como algo más de cuatro horas al día. Exactamente, 246 minutos de media diaria durante 2012, que suponen el máximo histórico de consumo televisivo. Ese elevadísimo minutaje, más propio de países con peor escala social y cultural, quizás se justifique en la creencia de que la televisión es una alternativa real de ocio, o peor aún, una fuente de aprendizaje e información. Hay que reconocer que hay espacios verdaderamente educativos o de difusión cultural, si bien están convenientemente marginados en horarios y en canales de baja audiencia, porque para los políticos el saber sí ocupa lugar.

Tampoco me las voy a dar de pureta cultural o de new progre, eso se lo dejo a los que con una mano sujetan la pancarta y ponen la otra para cobrar. Reconozco que en ocasiones mis necesidades de desconexión me provocan una enganchada temporal a cualquier absurda serie documental sobre agentes de aduanas, buscadores de tesoros en fangosos pantanos o voraces devoradores de hamburguesas de kilo. En ocasiones, incluso he llegado a ver algún episodio de serie clase zeta, de las que acaban haciendo creer a un don nadie que es un actor de verdad.

Yo veo la televisión, no lo niego. Al menos, el tiempo justo para entender que mi familia, el ejercicio físico o un libro son siempre mejor alternativa al poder hipnotizador de la televisión. Mi escaso consumo se centra en el cine, si es sin publicidad, algún informativo y en el deporte, fútbol si merece la pena, algo de basket, rugby y a ser posible entre amigos.

La deformación profesional de conocer bien el sector de medios de comunicación me hizo entender hace muchos años que es un opio adormecedor de mentes. La televisión no es una fuente de información. Para nada. Es un mero medio de inserción publicitaria, una plataforma de inducción al consumo que sin anuncios dista mucho de ser rentable, siendo por tanto este elemento, el consumo, el que justifica su existencia y no los espectadores. Qué engañados están si así lo creen. A ver si se creen que Maria Teresa Campos y familia iban a estar tantos años colocadas tan bien como están si no fuera por el martilleo publicitario.

Cuento todo esto después de descubrir estupefacto que el evento informativo de estos últimos días ha sido la ciclogénesis explosiva. Ni la presunta y espectacular corrupción destapada en el partido que con mayoría absoluta gobierna este bendito país. Ni el nuevo formato de terrorismo acontecido en Argelia, cuyas consecuencias son impredecibles. Y qué decir de algún posible evento científico o cultural de magnitud, que tampoco sé si se ha producido porque ninguna cadena se ha hecho eco de ello. El mal tiempo ha copado un podio secundado por el nacimiento de un niño fruto del amor de un futbolista y una cantante y el flequillo de la primera dama. Pero de la corrupción poco o muy poco.

Un medio nacional privado cotizado en bolsa, de las siempre sospechosas cadenas públicas sobra hacer comentarios, dedicó el sábado pasado 19 minutos a cubrir los efectos devastadores del viento y la lluvia. Apenas dedicó dos o tres minutos a relatar, no digo ya a mostrar los resultados de una investigación, una posible y escandalosa trama de corrupción del partido en el poder de las que luego da pie a que diarios, como el Financial Times, pongan en portada las verdades del barquero y saquen los colores a este país glotón de deuda con una indigestión que seguramente sea perpetua. Un telediario, por cierto, financiado con publicidad antes, durante y después de su emisión.

Yo no sé de verdad qué tiene el tiempo que a todos los editores de informativos fascina. Si nieva hay que mandar un enviado a congelarse para demostrar que la nieve existe, que no es un mito. Si hace calor hay que entrevistar a los turistas que erróneamente piensan que el sol calienta aquí igual que en sus nórdicas latitudes. Si llueve mucho hay que contrastar las últimas crecidas, y si no llueve, lo mismo pero desde cuándo no lo hace. Lo mejor de todo es que tras fusilar el tiempo informativo con reportajes gráficos se acaba siempre dando paso a la predicción meteorológica.

Los telediarios no son una fuente de información. La mayoría son un teletipo visual y narrado de noticias qu, en contadas ocasiones generan un verdadero interés informativo que concite toda la atención.

Qué le habrá dado Chávez a una cadena nacional para estar constantemente en emisión, día y noche. Si en la televisión venezolana se cita algo relativo a España muy posiblemente será por algo relativo al fútbol. Vale, no es una cuestión de reciprocidad, pero sí de interés. Hay que rellenar y justificar sueldos de tantos y tantos enviados especiales, que algunos ya parecen réplicas del noviazgo de Richard Attenborough con la BBC. Cómo será la cosa que la prima de riesgo se retransmite en directo y es recorrido obligado en las aperturas y cierres de sesión.

La televisión pierde dinero y rentabilidad desde siempre. La pública me refiero. Sin subvenciones, fondos estatales generados a través de impuestos o caprichosos cambios regulatorios, simplemente es injustificable su existencia. Luego sale el sindicalista de turno diciendo que la razón de ser de la televisión es garantizar un contenido de calidad que cumpla con una función de verdadero servicio público. Pero ese mismo elemento agitador de carnet falso de lo que no habla es de la tergiversación que tienen los telediarios, los debates, los desayunos mañaneros repletos de contertulios expertos, y bien pagados, en todas las materias habidas y por haber, que en algunos casos convierten el programa en un concurso de gritos candidatos al zapping de la semana.

La televisión privada no le va a la zaga. Los ingresos publicitarios llevan moviéndose a la baja desde el pico de ciclo alcanzado en 2007, cuando se generaron casi 3.500 millones de euros en publicidad. La foto del sector está hoy muy distorsionada, es cierto, por la desaparición de la publicidad en TVE y por las fusiones, pero la realidad dice que dejando de lado las públicas, los ingresos han caído del orden del 30% en cinco años. Si tomamos la expectativa para este año podría rondar el 40%. La destrucción de márgenes es bestial, pues la cadena más rentable ha pasado de márgenes medios del 44% en su época más dulce, al pírrico 11% que muy posiblemente alcance en 2012, y que difícilmente pasarán del 20% a medio plazo cuando se pueda hablar de normalización en la publicidad. Sus modelos han pasado de ser generadores espectaculares de caja, manteniendo llena su tesorería, a ser deficitarios y subsistir gracias, como no, a la deuda.

La digitalización del sector cambiará el medio, nos contaron. Hoy, la supuesta interactividad es nula. ¿Quién compra a través de la televisión o la utiliza como plataforma bancaria? Nadie. La difusión de contenidos de pago es testimonial, pues sin el fútbol no hay oferta. A este país se le pueden quitar los toros, pero el fútbol... Ni los nacionalistas se atreven con ello ¿Y la supuesta mayor calidad de la señal? Bueno, bueno, qué les voy a contar. ¿Quién no se desespera por la pobre calidad de la imagen y por la mala recepción de señal de la TDT? Se ocupa ancho de banda para emitir un porrón de canales infumables de los cuales la mitad no se ven, o se ven mal. Y no hablemos un día de ciclogénesis explosiva, ese día los telespectadores se quedan sin su dosis diaria de cuatro horas. Y por si fuera poco, ahora encima el modelo del Gobierno propone cambiar la frecuencia para dar más ancho a los operadores móviles desplazando a las televisiones de su banda de emisión a otra peor -el dividendo digital- cuyo coste de reantenización adivinen quién va a sufragar. Exacto. Y queda por ver el berenjenal en el que les metió el Gobierno zapateril con el regalo del multiplex a las cadenas, ahora revocado por el Supremo, que dice que tiene que haber concurso. A ver quién lo paga cuando vino llovido del cielo.

Pero no pasa nada. Al final todos coincidimos. La televisión es aburrida, corrupta en sus ideales y en muchos casos denigrante, pero en este país todos la ven, y cada vez más. Acuérdense de eso cuando en los minutos de autopromoción repitan palabras como “nuestra información es plural, independiente, veraz o sincera”. Y si no, siempre tendrán al tiempo y sus inclemencias como fuente inagotable de relleno.

Publicado en Cotizalia el 24 de enero de 2013

martes, 22 de enero de 2013

Cartera Inversor Inteligente





Inicial* Último  MTD YTD PER PBV P/CF P/FCF EV/Ebitda ROE DY
Enagas 16,14 17,86 10,7% 10,7% 10,8x 2,0x 5,8x 16,0x 7,9x 19,2% 6,5%
Ferrovial 11,20 11,61 3,6% 3,6% 36,4x 1,5x 13,9x 289,4x 17,4x 4,0% 4,3%
Dia 4,81 5,31 10,4% 10,4% 17,1x 12,5x 7,1x 14,8x 6,3x 89,9% 2,6%
Repsol 15,34 16,82 9,7% 9,7% 10,1x 0,8x 4,3x 25,5x 4,8x 7,6% 5,2%
Mapfre 2,32 2,39 3,2% 3,2% 7,5x 0,9x 4,0x 4,7x 12,7% 6,3%
Adidas 67,33 70,62 4,9% 4,9% 15,6x 2,2x 11,9x 20,6x 8,4x 15,2% 2,0%
*Precio en el momento de entrada 16,1x 3,4x 7,8x 59,7x 8,2x 25,2% 4,5%
Cuadro comparativo
Rentabilidad  PER PBV P/CF ROE DY
Cartera 7,1% 16,1x 3,4x 7,8x 25,2% 4,5%
Benchmark* 5,3% 12,6x 1,1x 5,3x 8,9% 5,3%



La cartera no tiene ninguna pretensión pues tan sólo busca poner en práctica ideas de inversión en Bolsa y su seguimiento.
En ningún caso se trata de una opinión ni una recomendación. No asumo responsabilidad alguna por la misma.

jueves, 17 de enero de 2013

Banco de España killed the radio star


La sorprendente decisión del Banco de España la semana pasada de limitar las remuneraciones en el pasivo y eliminar así las cuentas extratipadas, se constituye como la enésima medida cuestionable en este caos en el que se ha convertido la reconstrucción de nuestro sistema financiero.
Resulta que como el sector bancario no ha tenido suficiente apoyo por parte de los burócratas del Banco Central y de los políticos, unos por exceso -de celo- y otros por defecto -intelectual-, ahora “encuentra” otro aliado en el Banco de España. ¿Inesperado? No, para nada. Estas cosas no surgen por casualidad, y menos por falta de conocimiento de las partes. Lo que ha hecho nuestra máxima autoridad monetaria es intervencionista y descaradamente favorecedor hacia un sector que, estarán conmigo, dudo mucho que haya acumulado méritos suficientes como para semejante prebenda.
Limitar la remuneración del pasivo puede parecer desde fuera que está bien. Así se evitan guerras comerciales en un momento en el que las entidades deben tener mesura y aportar equilibrio desde el pasivo, en su intento por contener la hemorragia de pérdida de valor en que se encuentra su activo, y por la falta de negocio real. Capar las rentabilidades en productos como bonos y pagarés, idea surgida en paralelo con la anterior, también puede parecer otra medida de moderación para evitar que las entidades incurran en riesgos superficiales, pues al fin y al cabo, se ha puesto mucho dinero en el rescate del sector. Visto así hasta parece tener sentido, pues se establece un marco teórico para que las entidades no disparen sus costes, ni sus riesgos.
Vamos a ver si nos vamos enterando de la película, porque si seguimos leyendo comunicados oficiales y mensajes de los burócratas, acabaremos como Malcolm McDowell en su forzado aprendizaje de la “verdad” retratado en La naranja mecánica. Esta medida es anticompetitiva, y lo es porque intervenir en un mercado de libre negociación estableciendo precios lo ha sido, lo es y lo será. El mercado eléctrico español es un ejemplo de libro de intervencionismo y de falsa competencia. Si se trasladan al sector bancario medidas similares se restringe a los ahorradores, estirpe ya marginada por este infame gobierno por la asfixiante subida impositiva acometida, sus posibilidades de elección. Por poner un ejemplo, en plazos de un año, el pasivo remunerado rentará como máximo el 1,75%, un punto intermedio entre el tipo oficial del dinero y la inflación actual, que no está mal, pues supera la deuda pública a igual plazo, eso sí, antes de impuestos. Pero si miramos plazos largos, la remuneración máxima recomendada es ridícula. Y luego nos dicen que el dinero en España, que no salga (legalmente) del país. Jaja, señor Montoro.
Pero fíjense como de incongruente es la medida, que si la banca más solvente se “rebela” y ofrece tipos más altos a costa de su solvencia, provocará un daño importante a aquellas entidades con ratios de capital más comprometidos, obligándoles a salir a buscar financiación al mercado a costes mucho más elevados. Así, Banco de España limita inicialmente la competencia y la oferta, pues hay un máximo tácito, pero deja la puerta abierta a una competencia dañina si los más fuertes se saltan la norma, que lo harán porque ya existen precedentes (el Libretón del BBVA y la Supercuenta del Santander rompieron el mercado en dos ocasiones).
Pero no me quiero ir por las ramas con lo que podría ocurrir si los bancos optasen por una vía u otra. Lo normal es que el sector se alinee y rebaje de forma generalizada la remuneración de su pasivo, algo que ya está sucediendo. De esta manera, todos felices, pues arañan unas décimas en su coste financiero y ganan margen de intereses. Mi cálculo preliminar es que ganarán en márgenes del orden de 1.500 millones de euros, casi llovidos del cielo. Por lo tanto, la medida además de restrictiva para la competencia, es tendenciosa pues beneficia al sector. E insisto, sus méritos son más que cuestionables.
Pero no todo es miel sobre hojuelas para los bancos. Hasta la fecha, se venían ofreciendo tipos que por lo menos cubrían en el mejor de los casos la inflación. La estrategia era migrar clientes de productos fuera de balance a su pasivo mejorando su gap comercial. Si las comisiones de los fondos bajaban, o mismamente estos últimos perdían atractivo por las condiciones de mercado, lo mejor era no esperar la pérdida del cliente o de su dinero ofreciéndole un depósito con una remuneración atractiva en términos reales. Ahora cambia la estrategia y la migración tiene sentido que sea hacia productos fuera de balance.

Pues no esperen que esto vaya a suceder de manera tan natural como lo fue en primera instancia. Las entidades van a tener que dar lo mejor de sí en la gestión de sus fondos si quieren evitar que sus clientes se vayan a aquellas entidades que puedan o quieran extratipar su pasivo. A partir de ahora, las gestoras tendrán que ofrecer producto bueno y con valor añadido. Igual es defecto de actuación mío, pero desde luego lo que no debería hacer el cliente de banca es ser conformista, algo obligado con independencia de esta nueva medida. Nada de un fondito garantizado, una cestita diversificada. No. Ahora hay que poner el talento a trabajar y ofrecer valor, para lo cual no están preparadas muchas de las gestoras. Por suerte, en este país, hay muy buenos profesionales en este campo. Otra cosa es que les dejen librarse del corsé en el que les han metido. Y no les va a resultar fácil porque los productos más conservadores utilizan su liquidez precisamente en estos depósitos ahora penalizados. ¿Saben quiénes son los realmente beneficiados por todo esto? La banca privada emergente y las boutiques de gestión con producto de calidad.
Pero volviendo al tema que nos ocupa y preocupa, yo es que no lo entiendo. Si el Banco de España pretende limitar la guerra comercial y que las entidades ofrezcan precios “más razonables” (no lo digo yo) por el ahorro ¿por qué no lo hizo antes cuando hemos vivido más de un año con esta guerra? ¿por qué no se reaccionó después de introducir la tibia medida que era elevar la aportación al FGD? Porque desde hace tiempo, vivimos en un corralito financiero cada vez más a la vista por la descapitalización de la banca y por el intervencionismo estatal de no dejar caer entidades, quemándose a lo bonzo electoralmente el partido de turno. Si los afectados por las preferentes quieren igual trato y protección que los directivos bancarios, imagínense lo que podría ser una protesta generalizada de ahorradores pero multiplicada por 10, porque no han podido recuperar sus ahorros, un riesgo permanente en el que vivimos. Ni los clientes están preparados para entender la realidad del sector bancario ni mucho menos el Banco de España para cambiarla. Así que, mejor desviar la atención.
No me quiero aventurar mucho en juicios de valor, pero en un momento en el que la gente está muy, pero que muy mosqueada con las preferentes, y justo cuando surgen sospechosas desavenencias y una aparente falta de rigor en los inspectores del propio Banco de España, me parece que este paso es una vía descarada para desviar la atención. Además de ser una medida negociada con la banca para su beneficio.
Artículo publicado en Cotizalia el jueves 17 de enero

sábado, 12 de enero de 2013

Clasificación no oficiosa de carteras de consenso de Expansión

Durante mi estancia en Inverseguros, fui el responsable de la contribución al ranking de carteras -una simulación basada en la aportación de elecciones de distintas casas de análisis- hasta el cierre del área de renta variable en octubre de 2012. Precisamente ese año, la cartera propuesta finalizó en segunda posición tras IG Markets, siendo la cartera más destacada del segundo semestre con una importante diferencia. 

Me parece interesante resaltar el mérito mio y de mis compañeros por aquel entonces en el Departamento de Análisis. Lamentablemente el cierre del área impidió el reconocimiento a una labor de muchos años por lo que aquí dejo un recuerdo a lo que siempre fue una participación exitosa.

jueves, 10 de enero de 2013

Los toros abren el año

Los altos alcanzados por el S&P la semana pasada están abriendo un interesante debate como les gusta decir a los americanos entre toros y osos, es decir, entre alcistas y bajistas. No hay nada como superar un posible punto de inflexión, como fue el ultimátum en el que se hizo creer que estaba la economía americana con el abismo fiscal, para ver aparecer a los alcistas llamando a filas.

Es indudable que la apuesta por el riesgo tiene que acabar entrando sí o sí en el debate sobre las políticas de inversión de los gestores, pero no tan rápido, señores, no tan rápido. Vivimos un ciclo de tipos ultrabajos en el que la compra de “seguridad” apenas cubre la inflación en el mejor de los casos, pues las curvas de países como Alemania o Estados Unidos siguen pagando rentabilidades reales negativas, y eso debe alentar el debate del rebalanceo de carteras. Es cierto que el reciente rally alcista de la deuda soberana de España e Italia, ha propiciado abrir algo más el abanico de inversión y ya se ven apuestas algo menos conservadoras, pero ir muy rápido fuera de pista es un peligro.



Volviendo a Estados Unidos, la importancia de si se abrirá una nueva etapa de máximos es crucial pues es la única bolsa que puede actuar de catalizador de las europeas, ya que nuestros mercados son incapaces de ordenar el rompecabezas que es hoy Europa desde un punto de vista estrictamente inversor. Sobre todo, mientras el BCE siga siendo el garante de la burbuja de liquidez en la que vivimos, ya que solo él es responsable único del rally reciente, después de estabilizar el corto plazo simplemente con una promesa de intervención. Nadie confía tampoco en la vía política y eso cierra muchas alternativas, dejando a la mayoría atrapados en el rebaño o en la duda sobre qué hacer.

Es por ello que echar un vistazo a la bolsa americana puede ayudar a tomar alguna decisión táctica en este comienzo de año. De entrada, hemos visto altos acompañados de una importante bajada de volatilidad, cuya tendencia sí que es llamativa pues muestra una teórica vuelta a un mercado alcista que en apariencia es de libro.





La macro ha venido acompañando en los últimos meses muy de la mano de indicadores adelantados que han dado señales de robustez, atenuando ambos una evidente desaceleración, además de maquillar el hecho de que la economía americana pierde fuelle y el crecimiento estará por debajo de su potencial. A eso hay que añadirle el factor cualitativo de la reciente negociación por el precipicio fiscal que, insisto, ha sido más un bálsamo que otra cosa, pues supone posponer el verdadero problema de deuda que deberán afrontar el Tesoro y la Fed, y que sin duda abrirá el siguiente capítulo de tensión en los mercados, ya veremos cuándo.

El caso es que para tener claro el posicionamiento, como siempre, hay que saber cuál es el objetivo. Mi modelo de valoración de beneficios usando tasas de descuento ajustadas al riesgo, marca un objetivo a diciembre de 1.565 puntos para el S&P, bajo una premisa de crecimiento algo más débil de lo previsto. Si elevamos algo el potencial de crecimiento, aunque ello suponga dar la razón condicionada a los bullish, podríamos estar hablando de un objetivo para diciembre de 1.670 puntos, escenario al que le asigno una probabilidad baja de momento.


La siguiente cuestión es entender cuánto estaríamos pagando por esos beneficios y si la bolsa americana está realmente en niveles de compra después de un año de subidas culminado en máximos. Para ello, he basado mi análisis en un modelo tradicional como es el Earnings Yield Gap, que básicamente indica cómo de barata está la renta variable frente a la renta fija. Si la diferencia es positiva, es decir, la escala se mueve en números naturales positivos, da una señal a favor de la renta variable, y cuanto más elevada sea la progresión, más consistente será esa evidencia. Como vemos, ese diferencial actualmente se mueve dos desviaciones por encima del promedio de la última década por lo que, siendo simplistas, un gestor que evalúe elevar o reducir los pesos en renta variable y fija, debería decantarse por incrementar la sobreponderación en acciones del S&P.


En cuanto a si se compra barato o no, creo que la opción de entrar en un índice pagando un multiplicador de 13 veces los beneficios, frente a una media histórica de 15, es cuando menos atractiva. Pero ojo, si reconsideramos el PER del S&P a una perspectiva de largo plazo mediante el Shiller PE ratio, el PER como lo conocemos pero ajustado a ciclo, el retorno teórico ya no se presenta tan atractivo y, además, coincide more or less con el potencial que antes comentaba asigno al índice.

 


¿Y los dividendos? Teóricamente, apoyaría una decisión de elevar el peso en renta variable americana. Durante la mayor parte del año pasado la rentabilidad por dividendo del S&P batió al treasury, y ese diferencial se muestra muy alejado del promedio en la década. Lo más probable es que hasta que los inversores detecten un cambio en la política de la Fed, muy posiblemente antes de lo que muchos piensan, ese diferencial se mantenga como consecuencia de la enorme liquidez que las empresas americanas están atesorando en sus balances, cuya alternativa precisamente es invertir en deuda con rentabilidad real negativa. Por tanto, lo más lógico es que gran parte de esa caja se siga transfiriendo a los accionistas en forma de dividendo para que ellos asuman los impuestos y jueguen su coste del capital de la manera que mejor crean.
Así pues, a grandes rasgos se podría decir que la apuesta por la bolsa americana, tras su comportamiento alcista en 2012 y a pesar del buen comienzo de año con losbullish inundando los mercados, es todavía defendible. Creo que es razonable tener exposición al dólar y a Estados Unidos si buscamos alternativas al euro y a la deuda pero, sobre todo, como apuesta relativa a las bolsas europeas. ¿Estaría agresivamente sobreponderado en bolsa americana? No, y lo afirmo porque estoy convencido de que vamos a vivir un año de rangos. Es muy probable que la bolsa americana sufra una corrección en el corto plazo que pueda torcer la euforia inicial destapada y que el sentimiento de mercado se quiebre. Y pienso que será así por esa teoría del rebaño a la que siempre aludo y que demuestra que la moda ahora es ser alcista. 

Artículo publicado en Cotizalia (10/11/2013)

jueves, 3 de enero de 2013

El callejón sin salida de las preferentes




El pasado miércoles preparaba mi intervención en un telediario matinal y revisando la prensa del día me topé con el último episodio de este decepcionante a más no poder Gobierno popular, ahora en relación a las participaciones preferentes. Resulta que la última ocurrencia del ministerio de finanzas es dar una patada adelante con esta polémica al decidir abrir un arbitraje para los inversores en productos híbridos de Bankia para que de esta forma, y cito textualmente titulares de la prensa, “cobren casi todo lo invertido si hubo mala comercialización”.
No soy más que una humilde voz, un libre pensador del que se presupone que no debería saber más que todo un ministerio rebosante de funcionarios de “carrera y vocación”, pero como dispongo de este modesto púlpito de opinión voy a hacer uso del mismo para expresar mi profundo desacuerdo con este tema particular que son las preferentes que pone colofón a un año pletórico de medidas la mayoría de ellas, siendo lo más políticamente correcto posible, cuando menos cuestionables. Y ya anticipo que mis conclusiones no van a gustar.
La decisión de articular un procedimiento de arbitraje exclusivo para afectados de Bankia, muy similar a los aplicados en otros bancos nacionalizados, no solo no corrige la insistente socialización de pérdidas en que se ha convertido la reforma del sistema financiero sino que hace más evidente que las decisiones tomadas por dos gobiernos de tan distinto calibre económico, han pasado por el mismo aro de la planificación central. Nacionalización y socialización. Se dan cuenta de los términos, ¿no? Todos pagamos igual, tanto los que incurrieron en pérdidas por sus inversiones como los que decidimos mantenernos al margen de lo que era evitable. Resulta muy evidente que buscar una compensación para un inversor, luego entraré en la interpretación de la praxis comercial, supone en la práctica trasladar la pérdidaconsumada de un inversor soberano en la toma de decisiones a los contribuyentes.
No bastó con nacionalizar la banca más descompuesta sino que encima los costes del rescate y su capitalización los tendremos que pagar todos cuando, siendo entidades privadas de pleno derecho, son ellas mismas y sus inversores los que deberían asumir las consecuencias de su desmoronamiento. Exactamente lo mismo que han sufrido consumidores afectados en otras industrias y sectores. Es rotundamente falso y además tendencioso aludir a que dejarlas caer hubiera sido peor.
El arbitraje al que se recurrirá tendrá que demostrar que hubo una mala praxiscomercial, es decir, que entre el vendedor y el comprador hubo elementos que a juicio de un tercero sean suficientes como para determinar nula dicha relación contractual y además exigir una compensación. Por supuesto que hay casos flagrantes. Hace unos días, en un programa de radio en el que yo participaba, llamó un invidente que compró preferentes y aludía que por motivos obvios no pudo leer el contrato. Aunque sea difícil dejar de lado la cuestión moral, quién tiene razón ¿El afán de una entidad que por crecer induce a que empleados sin suficiente formación vendan productos complejos o el inversor que en su desconocimiento del producto se deja asesorar y firma algo que no entiende? No quiero ejercer de abogado del diablo pues si tuviera que hacerlo me pondría del más débil, que son las víctimas, pero eso sería lo fácil y lo que no quiero es banalizar una errónea decisión que afecta a una sociedad entera distinguiendo buenos de malos. A estas alturas queda bastante clara su respectiva identificación.
Por supuesto que hubo mala praxis en esa venta que comentaba, como en otros tantos flagrantes casos, pero es que la hubo en la inmensa mayoría. ¡Pero qué narices, con perdón, esperan que diga la gente en su defensa! ¿Y los empleados que desconocían el producto? Pues igual. Menudo papelón tiene el árbitro de esa contienda.
El hecho es que se va a trasladar el coste de compensar a esos inversores de Bankia, que representan unos 4.000 millones de euros entre subordinadas y preferentes, a contribuyentes que nunca firmaron esos productos ni participaron de ese proceso. Esto no es sino parte del gravísimo error que ha sido rescatar la banca con dinero público a través de un bail out, es decir, el rescate gubernamental de un sector contribuyendo a la generación de más deuda y déficit cuando debería haber sido unbail in, es decir, una regeneración interna en la que se trasladase el coste íntegramente a los que en su momento decidieron asumirlo pues sus primas de riesgo estaban mal ponderadas o simplemente porque despreciaban el riesgo. A este respecto recomiendo encarecidamente la lectura de Una alternativa liberal para salir de la crisis, de Juan Ramón Rallo, un libro imprescindible.
Pero es que hay que ir más allá. Si se compensa al inversor en estos productos especializados demostrando la existencia de una mala ejecución comercial, se sienta un peligrosísimo precedente pues algo habrá que decir de aquellos que participaron en la propia OPV de Bankia cuando el propio ex presidente hace unos días declaró que su salida a Bolsa fue precipitada. Vamos, que fue un tufarro con mucha mala praxis. Y qué decir del que invirtió en un producto estructurado pensando que compraba una cesta de valores y lo que hacía era invertir en un complejo esquema de futuros y opciones financieras que no ha funcionado como le prometieron. O de la firma de hipotecas en divisas (las famosas hipotecas en yenes o en francos suizos), o en obviar en el asesoramiento de una hipoteca la existencia de un suelo, o en la aplicación sistemática de comisiones abusivas de tarjetas, y que me dicen de las vinculaciones obligatorias de producto con los préstamos… ¿Quieren que siga? Pues claro que ha existido una incorrecta función en el asesoramiento que requieren muchos inversores cuyo grado de conocimiento está totalmente alejado de lo que se espera de estos productos.
Pero nada de eso justifica que sean los contribuyentes los que de nuevo tengan que soportar un nuevo coste por rescatar ahora a inversores privados, algo que por cierto contraviene uno de los puntos más destacados del Mecanismo de Entendimiento con Bruselas que articula el propio rescate de la banca. Hay dos grandes bancos en España que recientemente han dado ejemplos sobrados de bail incon pérdidas ocasionadas a sus clientes por mal asesoramiento. No cito las entidades pero eso fue lo que ocurrió con el caso Madoff, algunas inversiones en la quebrada banca americana o sucesos acaecidos con sus fondos inmobiliarios, que muestran lo que es cargar el coste a los fondos propios y asumir las pérdidas, clientes, entidad e inversores.
Creo que está suficientemente clara la gravedad del problema. No trato ni muchísimo menos de negar el amparo a aquellos afectados cuyos casos sean flagrantes. Para nada. Al contrario, siempre me he solidarizado con ellos porque es un tema que se veía venir de lejos por cuestiones que no vienen al caso. Nunca negué asistencia u opinión a los que en su momento me la pidieron. Pero lo que no se puede justificar bajo ningún concepto es que la negligencia de una entidad privada se traslade al conjunto de unos contribuyentes que ya estamos siendo suficientemente expoliados por un gobierno caprichoso que se jacta públicamente de un falso liberalismo y que actúa cada vez más como un ciego en una fábrica de porcelana buscando desesperadamente la puerta de salida.
¿Saben lo que creo? Que esta es otra cortina de humo ante un muy complicado inicio de año que vendrá repleto, mucho me temo, de pésimas noticias. ¿No me creen? Esperen a ver… Feliz año nuevo a todos.



La marginación del inversor en Bolsa


Bien es sabido que en toda crisis, por encima de lo que en buena lógica debería ser una prioritaria búsqueda de soluciones, lo más importante es asignar culpabilidades. En esa búsqueda de responsables nuestros iluminados políticos siempre han argumentado que ellos se encontraron esto así y que nada se les podía achacar, por lo que decidieron señalar con dedo acusador a esa cosa tan etérea para la gente corriente que son los mercados. Por ello, se les ocurrió que una vez estigmatizados esos avariciosos inversores que forman parte de eso llamado “los mercados”, el siguiente paso era ir contra ellos y contra sus principios de inversión. Y como prohibir es algo más propio de la oposición y además está muy mal visto en su intelectual establishment, se ha optado por una táctica más explícita que práctica como es desincentivarles poniendo todo tipo de trabas en forma de mayor regulación, supervisión, y cómo no, más impuestos. Es ese último punto quizás el más controvertido, pues una de las propuestas más activas ha sido la de elevar la fiscalidad de la inversión hasta lo insoportable. Vamos a ver cómo será 2013 para los que quieran, mejor dicho puedan invertir y participar de las oportunidades que ofrecen “los mercados”.
Si se pudiera hacer un ranking de más a menos ventajosa fiscalidad, las acciones coparían el último lugar. Se podría decir que tiene sentido pues en el orden de prelación de los inversores, los accionistas son los últimos y por tanto los que mayor riesgo asumen y los que menor protección tienen. Sólo la liquidez les da una ventaja sobre el resto de activos pero al paso que vamos ni eso será una ventaja. Si simplificamos al máximo las opciones de inversión ya de entrada existe una clara discriminación para la renta variable. Los bonistas, los inversores en deuda soberana o corporativa, no sufrirán los efectos de la Tasa Tobin, cuyo objetivo, además de puramente recaudatorio, es marginar las transacciones de un libre mercado afectando por tanto a la liquidez de aquellos que compren o vendan títulos de empresas cotizadas con capitalizaciones todavía por definir. Si tomamos como referencia el caso francés, cuya criba se establece en los 1.000 millones de euros y la aplicamos a nuestro pobre y escuálido mercado, se puede decir que vamos finos pues la negociación se concentra en no más de diez o quince valores a los que ahora se les pondrán un poquito más difíciles las cosas. Como si no lo tuvieran ya con la absurda, ineficaz y evitable restricción a la operativa en cortos.
Pero eso no es suficiente y además no es original pues su idea se gestó hace ya varias décadas. Como el descontento social sigue creciendo había que reforzar la lucha y para ello se decide elevar la fiscalidad de las acciones, nuevamente con agravio comparativo, para que quede claro que se está comprometido en la lucha.
De esta manera comprar y vender acciones de una misma compañía estará penalizado con una elevación del tipo impositivo que pasa de un esquema progresivo con un rango definido a otro en el que se pagará el tipo marginal del contribuyente. De esta forma, la tributación se situará como mínimo en el 24,75% y como máximo en el 52%, es decir, se incrementa entre un 18% y un 93% la tributación de las plusvalías generadas siempre y cuando éstas se realicen en el año natural. Así es como se lucha contra la especulación, sí señor.

Así pues tenemos un mercado de acciones que será penalizado por dos medidas intervencionistas creadas por políticos de nuevo cuño intelectual y progre, da igual su afiliación, como son prohibir y recaudar. Añadiendo por si no fuera suficiente, un agravio comparativo con la renta fija donde no hay tasas ni prohibiciones pese a ser un mercado igualmente volátil, con mucho más volumen y de igual o mayor especulación.
De esta manera nuestros políticos creen que atacan al especulador pues le prohíben ponerse corto, le incrementan las comisiones con una mordida en forma de tasa y le hacen pagar más impuestos. Uno no sabe si son ilusos o ignorantes. La esencia de esas medidas no solo afecta a un mercado en esencia libre sino que además afecta a un perfil de inversor que se ubica en la clase media, con capacidad de ahorro que además contribuye a formar el entramado de accionistas tan necesario para que el mercado bursátil tenga sentido. La venda no les permite ver que los especuladores operan con vehículos fuera de su radar, pues lo hacen a través de sociedades primadas fiscalmente si se comparan con el inversor corriente a las que, vaya por Dios, no se les ha ocurrido mirar de inicio. Por cierto, algunos de estos especuladores son los mismos a los que incentivan para que repatríen capitales con una amnistía fiscal, medida otra vez ridícula.
Ah, y pobre de este inversor como sea catalán pues la tributación de sus plusvalías se elevará en más del 100%. Porque aquí la cosa sí que tiene guasa ya que estamos en la segunda región del mundo por detrás de Suecia con mayor presión fiscal a las rentas del trabajo. Pobres los que hereden carteras de valores, pues pagarán sucesiones. Y que no sean altos patrimonios, pues pagarán otro impuesto Mas. Esto es como lo del coche que te toca en un sorteo, que lejos de hacer un favor acaba por hundir el presupuesto familiar cuando se descubren los impuestos y la falta de liquidez que conlleva. Es que ni sentarse a tomar una Coca Cola y ver las cotizaciones en una pantalla en plan miranda, ya que eso también tendrá ahora un mayor coste pues esa bebida se pagará más cara que en otras comunidades por los impuestos que sufre.
Estos días que tanto se analiza el debate del precipicio fiscal americano, cuya referencia tampoco es demasiado válida pues lo que subyace detrás de las negociaciones es otra vez un interés partidista y electoral, no puedo evitar pensar la falta de responsabilidad que hay en este país en torno a la toma de decisiones y al hecho de que cada una de estas medidas siguen escondiendo lo realmente importante, lo mal construida que está España.
Feliz 2013 (pese a los impuestos)