¿Esperanza para 2014?

Los repasos de lo acontecido en un año recurren casi siempre más a lo cuantitativo que a lo cualitativo. Básicamente porque rebatir una cifra o un hecho contrastado con algo demostrable, resulta algo complicado pese a que muchas veces utilizamos la información de manera sesgada. Por eso, en mi último post del año no voy a entrar en los datos numéricos o estadísticos que componen la macro.

Es indudable que la batería de datos del último semestre ha sido favorable. Pero tampoco nos engañemos, nada ha sido excepcionalmente positivo como para tirar cohetes. Es muy probable que hayamos visto una ruptura en la tendencia negativa de algunos indicadores y estoy de acuerdo que algunos son lo suficientemente importantes como para poder hablar de posible inversión en la tendencia. De lo que reniego es de la idea de interpretar las cifras en clave plena de crecimiento, al menos del que necesita la economía española.

¿Por qué digo esto? Por los factores cualitativos que mencionaba. El FMI ha alabado las reformas llevadas a cabo y yo digo que, aun valorando algunas de las medidas, el plan de acción del Gobierno merece más un tirón de orejas que una palmada en la espalda. Dos años después del inicio de lo que iba a ser una profunda senda de cambio en la obesa estructura pública española, nos encontramos en que nada ha cambiado. Seguimos acumulando una espectacular capa de tejido graso que cada vez veo más difícil de eliminar. Por ejemplo, las “mareas blancas y verdes”, las de los sindicatos, seguirán sacando sus pancartas pero con la cara más colorada que nunca cuando comprueben la gravedad de la situación. Ya veremos si cambian su eslogan y si corean el verdadero sentido de la protesta que no es otro que la defensa de sus bien aposentados culos en la silla del que les paga.

El gasto público no se ha reducido. La estructura sigue sobredimensionada. El Estado ha elevado en más de 30 rúbricas impuestos y tasas y no ha conseguido frenar el déficit más que con maquillajes contables ni evitar que la deuda supere el 100% del valor de lo que se produce, incluido el gasto público. Esa herencia sigue siendo la de nuestras futuras generaciones y seguirá siendo tan aterradora como lo era antes. El problema es que se le añaden nuevos problemas como el de las pensiones, insostenibles a todas luces.

Volviendo a los detalles no cuantificables, el final de año es muy significativo. 2014 comenzará con un intervencionismo borrico en el mercado eléctrico que pone de manifiesto la brutal caída en cuestión de confianza a la que nos enfrentamos a una década vista. La inseguridad jurídica en este país es elevada, del calado de alguna república militar. Se han modificado esquemas retributivos reconocidos a través de reales decretos, injustos o no, pero tramitados de acuerdo a un marco legal. Eso ha saltado por los aires. Se ha intervenido en un mercado en el que infieren oferta y demanda en condiciones de supuesta libre concurrencia, mediante un decretazo sin igual. Sin respetar a los actores que en su momento aceptaron las reglas del juego, insisto, fueran o no las debidas.

España ha caído en ridículos importantes, como fue la candidatura olímpica de Madrid o el fracaso de Eurovegas. Uno por forzar lo imposible y el otro por vender la piel del toro, que no del oso, antes de torearlo. Vergüenza política. De acuerdo que tras bambalinas quedan las negociaciones, las mentiras, los pagos de favores y las traiciones, pero esos son factores que nunca salen a la luz y la realidad es la otra. La imagen de un país caído es muy importante y queda demostrado que salvo en lo deportivo, la bandera española no ondea alto.

A este país llegan inversores, si, pero no los necesarios, no los que apuestan por una economía y traen dinero fresco. No los que invierten, ni los que planifican a 20 años buscando retornos sostenibles. Vienen los inversores financieros, los Gates o Soros de turno, los fondos inmobiliarios, los private equity, que dicho sea de paso representan un interés que siempre he defendido, pero que capitalizan gran parte de la visión que se tiene de este país fuera como de mercadillo en liquidación. Todo ese capital, como ha ocurrido en cualquier crisis de la historia, es un dinero que entra, busca su rentabilidad, arriesga y se va. Nada queda, ni un empleo. Ese capital es bueno, y diría que necesario, pero mucho más si viene acompañado de capital productivo. 4.500 millones de euros es lo que aproximadamente ha entrado en el país en industria establecida. No se abre ninguna fuente de crecimiento, ni mencionar el I+D, el desarrollo del conocimiento… nada.
 
La imagen de desmembramiento es también importante. Hay una evidente fractura social producto de una lucha intestinal política que no tiene ningún tipo de solución. Las partes están tan enfrentadas y los intereses tan contrapuestos que no soy capaz de afirmar que el país vaya a seguir unido como hasta ahora en un plazo superior a diez años. Ese mal causado por la cesión de poder político al libre albedrio choca con un estereotipo de políticos corruptos. Hay cientos de causas abiertas por corrupción y los imputados y, aun más, los inculpados se cuentan con los dedos de una mano.

No es justo, lo sé, pero para un inversor foráneo la imagen es la de que tiene que arriesgar su capital en un país estructuralmente varado, de un fuerte intervencionismo público, retrasado en muchos aspectos básicos del desarrollo, que además tiene que lidiar con políticos cuya imagen no es limpia.

La visión que tengo para 2014 es la de que durante un tiempo nos moveremos a favor de la inercia de los datos. Pero que nadie se engañe, todos vivimos en la gran mentira que es hoy en día Europa coronada por su banco central. La fragmentación del continente es para mi más evidente que nunca, pues los países se dividen entre acreedores y deudores. Los países entregaron su soberanía monetaria y lo harán más en términos de regulación pero las deudas, los apalancamientos excesivos, la elefantiasis socialista que se empeña en defender esa versión trampeada del “estado del bienestar”, seguirán denominadas en una divisa que nadie controla.

Creo que los pasos se dieron en la buena dirección pero nos quedamos cortos, siguen siendo titubeantes y faltos de ritmo. Se confunde la regeneración necesaria con un mayor intervencionismo y control publico. Si la banca estuvo en el epicentro del mal, los poderes públicos en continuo contubernio histórico la defendieron y lo seguirán haciendo. No es una afirmación "quince-eme", es que desde la ruptura de las leyes del derecho romano que regían los contratos mas elementales así ha sido y por lo que estamos viendo, seguirá siendo.

Mi falta de fe se sustenta en el hecho de que no veo nada que posibilite invertir la espiral en la que nos encontramos. ¿Esperanza en 2014? Muy tenue, me temo. Ojalá me equivoque y pueda reescribir sobre mis reflexiones.

Feliz año nuevo y mucha suerte, la necesitaremos

España se niega a cambiar su improductivo modelo y se permite el lujo de despreciar oportunidades como Eurovegas

España ha vuelto a mostrar sus miserias, su falta de miras y, lo más importante, su eterno miedo a cambiar lo que no funciona sólo porque sustenta el enorme y descomunal Estado. Una estructura que sufre elefantiasis. Un Estado construido sobre el barro y que producto de su tamaño y desproporción se hunde sin remedio por falta de capacidad de sus gestores.

Esta introducción tiene que ver con el revés, porque así creo que hay que valorarlo, que supone para España la retirada del proyectoEurovegas. Como siempre sucede en este país, los prejuicios van delante de la sensatez. Lo primero que se vio en el proyecto fue la droga, la prostitución y el crimen organizado, que se dio por sentado acabaría asentándose.

Las mismas voces recalcitrantes de siempre, que son las de la oposición la forme quien la forme (no tengo dudas de que el PP haría lo mismo si gobernase en Madrid y España elPSOE), son las primeras en celebrar la noticia como eran las últimas a la hora de poner interés de verdad en evaluar qué podría suponer realmente una inversión de ese calibre.

Se pierde una oportunidad de recibir real money, es decir, dinero que forme parte de un tejido productivo, que cree riqueza y empleo, que se mantenga y que hasta permita a los recaudadores públicos pasar de su interés impositivo sobre los beneficios del capitalismo a uno que esté más cerca de lo que en verdad debería ser su función social. Se mire como se mire, es dinero que llega para quedarse. El que estamos viendo que llega a España, el de los Gates de turno o los inversores inmobilarios es bienvenido pero no es el que necesita el país para poder hablar de un cambio de modelo.

Para hablar de una recuperación sostenible deberíamos pensar y creer que de verdad el modelo ha cambiado o puede cambiar. Nada de eso sucederá. Se transacciona el mismo activo, el inmobiliario, solo que de otra forma. Antes inflado ahora con descuento. Antes los bancos lo intermediaban ahora se lo quitan de en medio.

Decir que no a proyectos de inversión, legales, válidos y sostenibles, es obrar contra la libertad del empresario, del capital, contra el riesgo de apostar por algo sin recurso a lo público, precisamente por eso, porque lo público siempre cojea del mismo pie, del inmovilismo, de la falta de valentía. En otras palabras, no quiere que nada cambie porque esos cambios en nada le favorecen.

El debate no está en el juego o lo que arrastra, sino que con estos hechos consumados, el necesario y angustioso cambio que a gritos se pide sobre el modelo económico de nuestro país no llega y con ello se pierden oportunidades de crecimiento sostenible, fiable. Hoy soy un poco más pesimista que ayer.

Las participaciones minoritarias, en la banca no crean valor

Hoy nos hemos despachado dos noticias de cierta relevancia en nuestro sistema financiero. De un lado la compra de un 8% de Bank of Shangai por parte de Santandery de otro la adquisición de Banco Popular de un 24,9% del mexicano Grupo Financiero Ve por Más. Creo que ambos merecen una reflexión.

Las participaciones minoritarias no generan valor.

Eso que es algo que vengo defendiendo desde hace tiempo, y con razón pues en la banca se ha demostrado con una mayor evidencia. En mi opinión, y es algo totalmente personal, los bancos se tienen o no se tienen. Una participación minoritaria no da el control. Esto que es obvio es importante porque en ningún negocio el minoritario manda. Se está presente en el consejo, se asiste a la toma de decisiones, incluso se participa, pero no otorga ningún control. En la banca es más crítico, ya que por razonas intrínsecas del sector es muy importante una alta sintonía pues los modelos de gestión bancarios son muy diferentes por razones culturales, comerciales y estructurales.

En el caso de la compra de Santander. Se ha demostrado a lo largo de esta década tras varios acuerdos de cooperación y participaciones cruzadas, que estas operaciones no otorgan más que un derecho sobre un dividendo y poco más. El mercado chino es tremendamente complicado por las altas barreras de entrada y el férreo control gubernamental. Las supuestas sinergias que se venden luego no son tales y eso tira por tierra el sentido estratégico de estas operaciones. El caso de BBVA o el deCaixabank son más que evidentes.Santander cree que esto será posible y tendrá que demostrarlo, pero de entrada personalmente recelo mucho de este tipo de operaciones en este país.

La operación del Popular tiene algo más de profundidad en su análisis. De entrada compra una entidad pequeña, estamos hablando del puesto 16 en el ranking por volumen de créditos y seguramente fuera del top ten por activos gestionados. Es decir, es una compra pequeña y por tanto de riesgo reducido, aunque esto es muy matizable. Sin embargo, paga muy caro pues lo hace a unas 30x beneficios y a casi 2x book value, lo cual me parece una barbaridad pues aparentemente no hay prima de control y se trata de una entidad con cero sinergias y poca representatividad en el sistema. Además, lo hace a costa del accionista pues la operación (620 mll$, 450 mll€), se paga con cromos, lo cual implica una dilución de hasta el 6%para el actual accionista. Recordemos la tremenda dilución que viene sufriendo en los últimos años el accionista del Popular. Así pues, se entra en un mercado desconocido, a través de una entidad pequeña, pagando una considerable prima y con una relativa importante dilución al accionista.

Mi percepción particular es que el acierto de estas operaciones sólo se demuestran en el tiempo. A priori no se pueden catalogar como malas, de hecho en ningún caso lo afirmo, sino que o bien por el tamaño o bien por el precio, no parecen acertadas de cara a una hipotética creación de valor. Pero insisto es mi opinión particular la cual evidentemente choca con los que la han diseñado pues algo habrán visto y/o negociado. Igualmente recalco que estas operaciones tienen sentido estratégico cuando se compra la mayoría del capital, pues sólo así se puede implantar un modelo de negocio y se asume el riesgo de desarrollo sin chocar con el accionista (otra historia es el regulador). Lo que es evidente es el mensaje que hay detrás: en España el crecimiento orgánico es nulo y hay que salir fuera. Eso es peligroso pues choca con el mensaje de normalización que espera el mercado. Es cierto que hay un esfuerzo importante de reestructuración detrás y que las entidades están absolutamente centradas en el control de riesgos y en la preservación de capital, pero es inevitable pensar que la segunda operación de “asalto” al continente americano tiene una implicación clara sobre el crecimiento del negocio bancario en el país, ahora que tanto se habla de necesidad de crecimiento en el crédito. Parece clara la respuesta.

La infamia del banquero y su impunidad

Esta es una reseña del importante cambio desarrollado en la Barcelona de mediados del S. XIII, cuando son derogadas las leyes góticas y romanas sobre el intercambio mercantil. Al hilo de esos cambios, se introdujo uno muy completo que afectó de lleno al negocio bancario que involucraba, cómo no podía ser de otra manera, de forma muy personal a la figura del banquero. A continuación reproduzco un extracto desarrollado en el magnífico trabajo del profesor Jesús Huerta del Soto “Dinero, crédito bancario y ciclos económicos”:

“… se estableció que cualquier banquero que quebrase sería declarado infame mediante un vocero público a lo largo de toda la ciudad de Barcelona, siendo castigado a mantenerse con una dieta estricta de pan y agua mientras no devolviera a sus acreedores el importe íntegro de sus depósitos” (1)

Esa mentalidad contextualizada en la sociedad de hace ocho siglos, que puede parecer tosca y burda en base a una comparativa generacional, en ocasiones se torna tan simple y lógica que en verdad hace reflexionar sobre la evolución (o falta) del pensamiento económico, y también humano.

No se ha dado el caso de ningún banquero, precisamente los catalanes tendrían mucho que decir y más aquellos afines a la idea de la territorialidad histórica y la independencia, pedir perdón. Simple y llanamente, perdón. Un lo siento. No como nuestro monarca, sino uno más sentido, público y que de alguna manera se monetizase. 

Los banqueros no han hecho nada ilegal en base al ordenamiento jurídico actual, pese a que es más que evidente la existencia de una flagrante ruptura con el derecho tradicional romano más antiguo desde hace siglos. La banca se ha venido apropiando a lo largo de la historia del dinero del ahorrador a través de depósitos para su uso propio, es decir, para su beneficio particular. La protección mutua dada entre políticos y banqueros es tan evidente que resulta incuestionable cuando se repasan las historias de quiebra bancaria. Las primeras datan en esos siglos de desarrollo al que hacía mención cuando por ejemplo la banca florentina o la más tradicional y reconocida, banca de los Medici, quebraron con patrones casi idénticos.

Insisto en la textualidad de lo que se pensaba hace siglos, los banqueros deberían ser castigados por la quiebra y declarados infames. Hoy pasean sus corbatas rojas, azules, verdes y demás y se jactan de anunciar que la crisis ha acabado.

A.P. Usher, The Early History of Deposit Banking in Mediterranean Europe, ob. Cit., p. 239

¿Rally de fin de año? Ja, ja ja, digo… Ho, ho, ho

Una de las vías más recurrentes para rellenar periódicos y semanarios financieros por estas fechas, es la de recurrir al potencial rally de fin de año. El motivo por el que ese supuesto rally debería de existir es por el ajuste fiscal que realizan los inversores minoristas, es decir, producto de la ejecución de plusvalías o minusvalías para compensarse entre sí y de esa manera ajustar su tasa fiscal, o bien losgestores por el lavado del cupón y algún ajuste final de cartera.

Como estoy en los dos bandos y la evidencia histórica es la que es, puedo afirmar que el rally de fin de año es un invento de la prensa pese a que los datos puedan demostrar que efectivamente en algunos años se ha podido producir alguna carrera en los índices asociado a esa idea “Diciembre-Rally fin de año”. Ahora bien, los datos son los que son y la revalorización mensual histórica en diciembre nos dice que en el 70% de los casos se ha producido un cierre al alza mensual, con algunos casos en los que las alzas han llegado a sobrepasar el 10%. Así pues, teniendo en cuenta el porcentaje histórico y que en los últimos cinco años la bolsa ha subido en ese mes, es fácil deducir que este año tendremos el machacón reportaje en el periódico de turno (disculpo a mis amigos redactores y periodistas porque me consta que no les gusta mucho tocar este tema tan machacado. Cumplen órdenes).

El caso es que con independencia de lo que ha ocurrido en el pasado, que a estos efectos sólo vale para realizar apuestas, la pregunta obvia es si lo podría haber este año, es decir, si va a existir o no rally bursátil. Mi respuesta es rotundamente que no.

No va a haber rally.

Cuando se hace esta aseveración se tiene que estar muy seguro, lo cual no significa que vaya a tener necesariamente razón por muchas evidencias que aporte. De entrada, dejemos de lado que no se puede hablar de rally si la subida es leve, digamos inferior al 1%, y que siendo justos, el tirón se refiere al recorrido del índice en los últimos días de negociación (por eso de que las prisas y los despistes siempre acompañan al inversor minorista).

El punto de partida es el de una atonía importante en los mercados, no sólo en la renta variable. Ahora mismo las mentes están descontando el impacto y la sensibilidad que las carteras pueden tener a las primeras referencias de 2014. El precedente no es bueno pues ya sabemos que las bolsas van a seguir gobernadas por lo que digan o hagan los bancos centrales. A expensas del comunicado del BCE mañana, lo normal es que el siguiente movimiento tenga lugar en enero o febrero. Igualmente la Fed hará lo propio en enero. Así pues, es complicado pensar que nadie vaya a hacer una apuesta decidida de compra sin tener esos inputs avanzados.

El segundo elemento claro que hay que tener en relación a las bolsas son los beneficios empresariales. Por lo que he estado escuchando atentamente estos días, los estrategas y analistas dan por segura una expansión en múltiplos en las bolsas, es llamativo la sobre valoración de la americana, porque creen que las valoraciones son a pesar de todo bajas, y que ello se producirá pese a un entorno de crecimiento de beneficios bajo. Yo no me creo las previsiones que se están dando. Es cierto que tenemos que tender a una normalización en los beneficios y a la ola final de ajustes por los programas de reducción de costes, lo cual impacta en márgenes (dejo de lado eldeleveraging y las refinanciaciones), pero sigo estando convencido de que los beneficios no van a ser el catalizador de las bolsas el año que viene. De algún sector seguro, pero de los índices no me lo creo.

A esto hay que unir que las bolsas en general cotizan con múltiplos exigentes. Por la bolsa americana, bien tomando el P/E Shiller o el trailing, estamos hablando de un rango de 16x/17x beneficios, por encima de la media histórica. El Ibex 35 está en su media al igual que la alemana. Y así podríamos seguir.Si las valoraciones están deprimidas pero pagamos multiplicadores altos con entornos macro débiles y beneficios contenidos, a mí que me lo expliquen.

Ese ejercicio que es el de averiguar lo que puede pasar con las bolsas en 2014 es capital porque mis colegas y yo mismo, no estamos moviendo un ápice las carteras. Hay muchísimas dudas. La bolsa americana está en máximos y si hay algo que tengo claro es que 2014 no va a ser otro año de alegría y fiesta como este. Con el movimiento que espero en el Treasury y con la incertidumbre que atesora el movimiento en curvas acompasado con la Fed, es una salida a un experimento de difícil predicción, la bolsa puede ejercer de refugio pero no va a evitar el riesgo. Y lo digo reflexionando sobre lo que el burbujeado mercado de liquidez americano pueda experimentar. Ya oigo que el Tesoro español se financiará más barato que su homólogo americano, y que el 5Y pagará más en EE.UU. En fin.

Con estos elementos y sabiendo la situación de máximos históricos en los que se encuentran muchos índices, si me tuviera que apostar rojo o negro a si hay o no rally, pondría todo en el negro, es decir, a que no va a existir ese tirón.

Europe's real inflation problem

Jean Pisani-Ferry 

Jean Pisani-Ferry teaches at the Hertie School of Governance in Berlin, and currently serves as Commissioner-General for Policy Planning in Paris. He is a former director of Bruegel, the Brussels-based economic think tank.

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CommentsView/Create comment on this paragraphPARIS – “Having said that deflation in the United States is highly unlikely,” outgoing Federal Reserve Chairman Ben Bernanke famously remarked in 2002, “I would be imprudent to rule out the possibility altogether.” At that time, annual inflation in the US exceeded 2%, and the risk of it becoming negative was indeed remote; but Bernanke nonetheless felt it necessary to map out an escape route from a potentially catastrophic scenario. The response that he described was essentially a preview of the policies that the Fed implemented in the aftermath of the 2008 shock.

CommentsView/Create comment on this paragraphFor the eurozone today, the threat is not remote. According to the latest inflation data, annual consumer price inflation is just 0.9% (and 1% if volatile energy and food prices are excluded). That is one percentage point below the European Central Bank’s target of “below, but close to, 2%.” With the economy clearly operating below full capacity and unemployment above 12%, the risk of a further decline cannot be excluded, especially given downward pressure from a gradually appreciating exchange rate and a global context of negative growth surprises and subdued commodity prices. So it is past time to recognize the deflation danger facing Europe and to consider what more could be done to prevent it.

CommentsView/Create comment on this paragraphThe first problem with deflation is that it tends to raise the real (inflation-adjusted) interest rate above its equilibrium level. As there is a zero lower bound to the nominal interest rate, the central bank may well find itself unable to drive the interest rate/inflation differential to a low enough level, which may result in a slump and even a downward spiral. True, some central banks (Sweden in 2009 and Denmark in 2012) have charged banks for taking deposits, thereby posting negative interest rates. But there are limits to such tactics, because if depositors are being charged, at some point it becomes preferable for them to buy safes and store banknotes.

CommentsView/Create comment on this paragraphThis problem is highly relevant for the eurozone, which is emerging from a long recession, with GDP still below its 2007 level and the recovery, though real, still lacking momentum. Having recognized the danger, the ECB has lowered its benchmark interest rate twice in recent months, to 0.25%. The problem is that this may be too little too late to move the real interest rate to where it should be in order to foster sufficiently strong enough economic recovery.

CommentsView/Create comment on this paragraphThe second problem with deflation is that it makes economic rebalancing within the eurozone much more painful. From October 2012 to October 2013, inflation was negative in Greece and Ireland, and zero in Spain and Portugal. But these countries still need to gain competitiveness by lowering the relative price of their export goods, because they need to sustain external surpluses to correct accumulated imbalances. With average inflation in the eurozone hovering near zero, these countries face a very uncomfortable choice between lack of competitiveness and even deeper domestic deflation. Average inflation that is too low amounts to sand in the wheels of eurozone rebalancing.

CommentsView/Create comment on this paragraphLast but not least, deflation increases the burden of past debt. Unlike equity, a debt security is a nominal claim whose value does not vary depending on the inflation rate. With deflation leading to negative income growth, the weight of debt relative to income increases, potentially becoming unbearable for borrowers – and thus increasing the risk of sovereign- and private-debt crises.

CommentsView/Create comment on this paragraphOnce upon a time, this “debt deflation” scenario was merely a case study for macroeconomics students. Not anymore. As a result of deflation and recession, GDP (in current euro prices) in Greece, Ireland, Portugal, and Spain is at the same level today as in 2005 or 2006. For this reason, and despite all their deleveraging efforts, the legacy of past failings still weighs heavily on these countries’ economies.

CommentsView/Create comment on this paragraphThe ECB’s recent interest-rate cuts clearly reflect its concern about these risks. Indeed, it expects a prolonged period of low inflation, followed by a gradual upward movement toward its target, with downside risks to this scenario. Accordingly, it expects its main policy rate to remain at the current 0.25% level or be brought to zero.

CommentsView/Create comment on this paragraphBut, while the ECB cannot be accused of neglecting the deflation risk, the difficulty with its stance is that keeping annual inflation at around 1% and hoping for a delayed and gradual ascent is hardly enough. Not only does it run counter to what the ECB has been mandated to achieve; it also implies too small a buffer in the event of a further deflationary shock; leaves too much sand in the wheels of eurozone rebalancing; and makes deleveraging in high-debt countries unnecessarily painful.

CommentsView/Create comment on this paragraphCan the ECB do more? Having acted boldly since the summer of 2012 to preserve the eurozone’s integrity, it has felt compelled not to antagonize policy hawks and to err on the side of caution in formulating its monetary strategy. This is an uncomfortable middle way.

CommentsView/Create comment on this paragraphAlternatively, the ECB could put political correctness aside and do more to fulfill its price-stability mandate by spelling out a strategy to return to normalcy, and by indicating an unambiguous readiness to adopt an explicit list of unconventional policies.

CommentsView/Create comment on this paragraphThe point is that the ECB must be prepared to make that choice. As Bernanke can attest, conventional monetary policies may stop working sooner rather than later.

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Los excesos de regulación, un pecado difícil de evitar

Esta mañana leía que China reabrirá el mercado de OPV el próximo mes de enero, después de un año de prohibición. Los motivos son particulares pero en cualquier caso poco comprensibles y no creo que nada beneficiosos. Limitar y restringir lo que en concepto es un libre mercado supone un absurdo que roza lo ridículo. Pero ya sabemos cómo es su régimen, que no los chinos. El mundo sigue tratando a un país sometido a una cruel dictadura militar-comunista con demasiado respeto y temor hasta tal punto que incluso se jacta de seguir sus indicaciones. Pasa el tiempo y no por ello deja de ser paradigmático.

El caso es que a colación de esa lectura he leído algunos otros apuntes de prensa que no colocan muy lejos a los europeos. A sabiendas de todo lo ocurrido en los últimos cinco años, los dirigentes políticos creen que parte de las soluciones pasan por establecer mecanismos de control y supervisión férreos. De nuevo se confunde la prevención con la sobre regulación. Dos cosas diferentes e incluso antagónicas. Por ejemplo.

El Banco de España podría prohibir las políticas de reparto de dividendos.

Prohibir. Así de explícito se muestra nuestro el regulador. Con el fin de controlar a las entidades, el Banco de España asumirá nuevas funciones con el objeto de intentar limitar al máximo el libre ejercicio de sus funciones a las entidades por lo menos más débiles. Esto tiene dos puntos. Primero, pasa de aconsejar, lo cual viniendo de quien viene ya sería suficiente exhortativo, a prohibir. Es decir, cercena aun más el libre funcionamiento de mercado que, como siempre digo, para bien o para mal parte de decisiones autónomas de entidades en el ejercicio de sus libertades. Obviamente esto tiene mucho análisis pues parece lógico pensar que una entidad intervenida, y ya se parte de un error por tanto al jugar a rescates y salvamentos, pueda permitirse el lujo de pagar dividendos cuando la mayoría de sus fondos propios están comprometidos por una devolución. Fíjense que no hago mención a la procedencia de los fondos, simplemente a su fin. El caso es que cómo el Banco de Españapuede discutir la cuantía, el pago y la política de las entidades. La cuestión no es que NCGo Bankia, por no mencionar Popular oSantander, den o no dividendos, sino que puedan pagarlos y sostenerlos, y por supuesto, que sus accionistas autoricen dicho pago. En el caso de las intervenidas es fácil, hay un único accionista o uno mayoritario según el caso, y se toma una decisión consecuente. Pero de ahí a buscar regular las políticas media un mundo y la tesis del Banco de España pasa por establecer controles absolutos a la banca en muchos ámbitos, puede que incluso por encima de sus competencias reales y desde luego por encima de sus accionistas.

El BCE relajará los criterios de los test de estrés.

Esto no tiene tanto que ver con la imposición de políticas o controles sino de nuevo con la regulación. ¿En qué consistirá esa relajación? Presumiblemente en rebajar las hipótesis de estrés de las entidades, es decir, las referidas a los escenarios adversos que estresarían los balances de los bancos. De esta manera lo más probable es que se relajen las cifras relativas a crecimiento, desempleo, tipos, precios inmobiliarios etc. De un lado parece lógico, pues el escenario ha cambiado sensiblemente. Si el BCE se muestra muy duro irá contra el sector y éste seguramente se revelerá. Si se muestra muy laxo, la prueba de nuevo caerá en la indiferencia por la falta de credibilidad. La papeleta es dura pero esto sucede cuando se introducen altos niveles de regulación. Nunca se tiene suficiente hasta tal punto de que se puede incurrir en el error de querer siempre más. El BCE, el mismo que soporta el “chiringo” bancario europeo, el mismo que ha jugado a ser Dios durante la crisis, el mismo que pretende erigirse como salvador, busca una prueba con una gran presión en ambos lado, tanto en la suya como en la de las entidades en medio de una maraña creciente de regulación, que seguramente sea insoportable para muchas entidades, incluso las saneadas (si se puede hablar de ello entre los bancos).

Así pues, de nuevo tenemos dos ejemplos de lo que supone introducir mecanismos de control excesivos. Cuando los reguladores se extralimitan se vive en el permanente filo de la navaja de estar expuesto a la opinión pública. Se parte de errores como son la salvación de entidades privadas con mecanismos altamente costosos pues son con recurso a unos fondos de los que no se dispone y que sólo se obtienen vía expoliación de los contribuyentes, y se acaba con altas e ineficientes dosis de regulación. Qué incentivo tiene la banca si se le establecen trabas continuadas o igualmente si cometiendo errores en el ejercicio de su libertad, el Estado siempre será garante de última instancia. La respuesta es muy obvia.

Argentina le toma el pelo a Repsol y a sus accionistas

Esta mañana nos hemos despertado con la noticia de que Repsol y Argentina, han llegado a un principio de acuerdo en relación a su conflicto por la expropiación de YPF. Aunque parece un acuerdo empresa-gobierno, todo hace ver que ha sido gobierno-gobierno por lo que se ha pactado es una especie de take or pay, es decir, se ha ninguneado a la compañía y al accionista.

¿Por qué creo que esto es así?

Partimos de un hecho muy claro que no admite discusión. Repsol hace unos años controlaba YPF, exactamente el 51%, hasta que en una maniobra orquestada por unos imberbes e insolentes asesores de la nueva cacique del sur, Cristina Fernández de Kirchner, se decidió argumentar una expropiación de esas que sólo ocurren en ciertos países. Un “me lo expropie, oiga”. Ya saben.

Repsol no se amilanó, protestó y pidió amparo a su país de origen, cuya respuesta en un principio fue bastante ajustada. Recuerdo unas palabras del Ministro de Industria en las que se vino a decir que la respuesta no se haría esperar y que sería contundente. Bueno, no fue lo que debía de haber sido pero sí fue rápida al menos pues se limitaron las importaciones de biodiesel desde Argentina, causando un choque diplomático de cierta relevancia. Al margen de lo que ocurrió, que como todo lo pasado no es más que historia, la realidad es que Repsolestaba, o eso pensaba yo, convencida dedefender sus intereses y los de los accionistas y bonistas. Legítimo y obligado. Pues no ha sido así.

Argentina y España pactan unas condiciones que no son las que Repsol habría deseado.

Falta conocer mucho del acuerdo, pero de lo que se ha filtrado hay dos cuestiones claras. La primera es que la negociación ha sido como decía totalmente bilateral entre gobiernos y excluyente con Repsol, en gran medida como consecuencia del fuerte rechazo que la cúpula de nuestra empresa tiene en el país, personificado en su presidente Brufau. Hasta tal punto parece que ha sido así, que en la misma negociación se ha puesto la cabeza del presidente como condición. Eso es un punto. La otra es que no es un acuerdo que, insisto, beneficie al accionista.

Los 5.500 millones de dólares no compensan ni de lejos la valoración de partida que se tenía en los libros en abril de 2012, cuando se expropió YPF, y que ascendía a 15.000 millones de dólares. Estamos hablando de un tercio. La cantidad podría ser razonable si se hace un ejercicio simplista pues se pasa de 15.000 millones a cero y de cero a 5.500 millones. Sin embargo,se ofrece cobrarlos a través de deuda pública cuya calificación crediticia está en la basura, literal, desde hace años.Argentina ha sido el último país relevante, que no grande, en caer en default. Lleva una década apartada de las emisiones internacionales y su credibilidad y su garantía en el pago es más que cuestionable. Repsol, sus accionistas y bonistas, recibe a cambio de algo que es legítimamente suyo un activo de dudoso cobro que puesto en precio es cero, es decir, se sigue llevando nada.

Lo alucinante es que el mercado premia la acción y los títulos han llegado a subir un 5%, es decir, algo más de 1.000 millones de euros (1.350 millones de dólares). Y el argumento que dan la mayoría de brokers es que “eso es mejor que nada”. Yo llevo mucha experiencia a mis espaldas y hace falta valor para firmar eso en un informe, contarlo al cliente y venderlo con una recomendación de compra. Me parece increíble.

Resumiendo, el acuerdo sólo beneficia a una parte: Argentina. Si tan segura estabaKirchner de sus argumentos, no le debería haber dado miedo acudir a un tribunal de arbitraje internacional, donde por otra parte habría perdido con toda seguridad porque en el mejor de los casos se quedaría con la expropiación pero sería condenada. No pagaría igual, es decir, Repsol estaría como está ahora, insisto que esos bonos basura no valen nada, pero Repsol habría defendido legítimamente sus intereses y habría obtenido una victoria que para algunos es moral, lo que en finanzas equivale igualmente a cero, pero sí reputacional. Eso, que parece una chorrada, tiene mucho valor. Ahora el accionista se queda sin su activo, posiblemente sin su presidente y con una cara de tonto que le debería llegar al suelo. Así está la seguridad jurídica en algunos países.

Absurdo debate sobre la igualdad salarial

Ayer domingo tuvo lugar en Suiza uno de esos ejercicios vicios que genera la democracia, como son los referendum, convocados con cierta frecuencia, siempre a petición popular, con motivo de pretender ser una expresión de opinión sobre un debate de interés, digamos nacional. La cuestión es que se sometió a votación popular la regla 1:12, por la cual se pretende que ningún directivo gane más de 12 veces lo que en promedio es el coste de un empleado, se sobre entiende de la misma empresa. Felizmente la expresión del voto rechazó la propuesta aunque eso no evitó la difusión interesada y sesgada del debate, por parte de los medios más afincados en una supuesta defensa de la libertad.

Este tema, ya ha sido desarrollado desde distintos ángulos en este período de crisis económica, financiera y moral, este último término lo añado siempre yo, que atraviesaEuropa y cuya resolución está lejos de ser una realidad (al menos en dos de los tres disciplinas citadas). La conclusión a la que llego es siempre la misma, el debate no puede ser más falaz, populista y vacuo.

De entrada las empresas no son de los reguladores, ni de los políticos, y por supuesto gracias a Dios, de los sindicatos. Son de los accionistas. Sea uno o sean millones. Si es uno con más razón pues esa figura es la del empresario, el mismo que en algún momento en el uso de sus libertades arriesga su patrimonio y su capital por crear algo de la nada. Si son millones también es legítimo pues son muchas opiniones y por tanto votos, que ejercen el control y manifiestan su premio o castigo sobre la gestión de los directivos y empleados.

Así pues establecer cortapisas a las remuneraciones en las empresas de capital privado, me da igual la figura jurídica que adopten, no es más que una injerencia amoral en las decisiones privadas y una intromisión brutal y desfachatada en el ejercicio de la libertad económica.

Admito el debate en las empresas públicas, pues su monstruosa presencia y tamaño son causa activa de la crisis europea. Estas empresas existen gracias a la herencia de años de socialismo y recorte de libertades. ¿Qué mayor recorte a la libertad empresarial si no es el decirle a un empresario lo que debe distribuir como renta salarial? ¿Acaso eso no es un síntoma de la anhelada tabla rasa de falsa igualdad que promueve la izquierda más recalcitrante europea? Sí, la misma que pretende acabar con las desigualdades haciendo que todos seamos iguales, y como la historia demuestra, más en lo malo que en lo bueno. No hay nada más igualitario que evitar la desigualdad entre el usuario de un Ferrari y el de un vehículo de la gama más baja posible, imponiendo la obligación de que nadie tenga coche o que todos usen el mismo modelo (todos nos acordamos del modelo Lada).

Eso es lo que se busca con medidas tan absurdas como la igualdad de salarios.

Ellos lo llaman “acortar la brecha social”. El populista Daniel Häni, que ni siquiera pertenece a la rama económica sino al cine (no sorprende, verdad?), pretende que los sueldos en Suiza sean universales, de tal manera que todos cobren lo mismo (1.800 euros). Implantar el ultrasocialismo, vamos. La propuesta sometida a referéndum en Suizabusca limitar los salarios de tal forma que en un mes, un alto ejecutivo no cobre lo que un empleado medio en el año. Esa es la original propuesta para conseguir que todos, con independencia del tiempo que le dediquen, el esfuerzo, los riesgos en la toma de decisiones, la cualificación, la experiencia, el conocimiento, etc, tengan el mismo premio.

El premio es doble. De un lado conseguirían desincentivar al crecimiento profesional con la famosa teoría socialista (muy española), de “para que me voy a esforzar si voy a cobrar lo mismo”. De otro lado, provocaría una fuga de talento sin precedente en un país que, pese a lo que cree la gente, no es sólo banca. Los servicios financieros son la tercera contribución al PIB, muy por debajo de industrias manufactureras y de servicios, donde hay talento en la dirección y cualificación en una mano de obra, generosamente pagada.

Sólo la trasnochada mentalidad socialista en su obsesión por hacer que el rebaño sea más controlable puede promover algo tan absurdo como igualar los salarios. Como si el mal llamado estado del bienestar dependiese de que un peón de fábrica cobrase lo mismo que un directivo con seis idiomas, una rica formación, experiencia y conocimiento.

Por cierto, los países con teóricas mayores desigualdades laborales son los que gozan de un mayor estado del bienestar, calidad de vida e igualdad entre sexos y razas. La brecha salarial en el Ibex es de 90 veces mientras que en Suiza puede alcanzar hasta las 200. Comparen cualquier indicador económico, laboral o de vida, el que sea, entre ambos países y entenderemos de qué estamos hablando.

Un año excepcional del Equity sobre el Treasury

El BCE se equivocó bajando tipos

Hoy Expansión publica una muy interesante reflexión de Hans-Werner Sinn, presidente del instituto IFO alemán, en el que se muestra contrario a la rebaja de tipos llevada a cabo recientemente por el BCE. Básicamente, Sinn establece que no se puede determinar un riesgo de deflación en Europa atendiendo a la evolución del índice IPC por regiones, es decir, argumentar esa posibilidad por el comportamiento de los precios de algunos países en base a las caídas recogidas en octubre en Grecia, Chipre e Irlanda, cuando el resto de países, aun por debajo del objetivo máximo de inflación del 2%, están lejos de ese nivel, Alemania entre ellos. Se puede entender que hay un riesgo si consideramos que a esos tres países, poco representativos en términos relativos y absolutos, se les podría sumar de manera inminente Portugal y España, cuyos índices están estancados y dan señales de caída. Italia sería la otra gran amenaza.

Bajo esa condición sí tiene sentido hablar de riesgo de deflación por lo que el BCE, bajo su tesis de política monetaria, estaría de alguna manera anticipándose a ese riesgo recortando el tipo oficial. ¿Qué es lo que busca con ello? Fundamentalmente evitar que los consumidores sigan posponiendo sus decisiones de consumo trasladando al futuro su expectativa de gasto. Con niveles de inversión bajo mínimos, el gasto público muy acotado y siendo demasiado dependiente de la contribución externa de la actividad industrial, eso pondría en evidente riesgo la frágil recuperación de la zona euro. Es decir, se ven riesgos de que el motor del crecimiento, el consumo, acabe definitivamente gripado.

Lo que subyace detrás de esa idea de inflación no es otra cosa que la devaluación que estos países deben seguir sufriendo para, en palabras de Sinn, “corregir las distorsiones provocadas antes de la crisis por la burbuja crediticia inflacionista”. Totalmente de acuerdo. Rebajar tipos es una señal de miedo dentro de una política errática que pretende ahora promover un crédito que no está ni se le espera por mucha rebaja artificial del precio del dinero que se introduzca. Qué curioso resulta que precisamente no supiese atajar en su momento de mayor desarrollo la burbuja de exceso de liquidez y ahora pretenda hinchar una nueva cuando el proceso de desapalancamiento posiblemente no esté ni el ecuador.

Hasta qué no se entienda que la salida se debe plantear a una década vista con dos únicos objetivos: desapalancamiento en las deudas y en la carga de lo público sobre la economía, sobre todo la que es a costa de los contrubuyente

Esto demuestra el callejón sin salida en el que se encuentra ahora mismo el BCE. Con una división evidente en su seno, comandada por alemanes, austríacos y holandeses, busca reactivar políticas de gasto a través de una inflación artificial que se trasvase del norte al sur, canalizando los ahorros de por ejemplo los alemanes hacia, por ejemplo, los activos españoles, lo cual por cierto explica muy bien el recorte de la prima de riesgo más reciente y que no se debe a una mejora sustancial de la economía como ahora todos los dirigentes bancarios sin excepción se esfuerzan por pregonar. Algún interés espurio tendrán en ello, como siempre.

EL CRÉDITO, NI ESTÁ NI SE LE ESPERA

Estos últimos días los bancos españoles han comenzado la publicación de sus resultados trimestrales y algunos datos son esclarecedores sobre la situación del crédito en nuestro país. Después de ajustes por el efecto de un mayor perímetro de consolidación, los bancos siguen reduciendo el volumen de créditos. No son ya las últimas cifras, coincidentes con una sorprendente oleada de optimismo que tuvo su culmen con el desembarco inversor del multimillonario Bill Gates, sino que desde el inicio de la recesión, el crédito bancario viene experimentando una contracción acorde con la crisis por la que atraviesa el sector financiero.

La visión llamémosla más simplista de la situación, señala a la banca como la responsable de esa sequía. Siendo literales se entendería que esa afirmación es cierta, pues es la banca comercial, además de los bancos centrales, la única que tiene capacidad para crear dinero en forma de créditos. Entendido ese monopolio, existen corrientes críticas con los mismos bancos por el hecho de crear un circuito de conveniencia con el Banco Central Europeo, quien provee de liquidez a la banca con un fin teórico de canalización hacia al tejido industrial y de consumo que finalmente no se produce por eso que en economía se llama “efecto crodwing out”, es decir, por un desplazamiento de la inversión privada por la deuda pública, que es la que atrae esa liquidez creada por el organismo financiero central y canalizada a través de los bancos.

Siendo cierta la afirmación de que la inversión se está viendo retraída por un uso del crédito diferente del que se le presupone, también es cierto que gran parte de la opinión pública está haciendo un uso maniqueista de los bancos. A su culpabilidad manifiesta en muchas de las causas del derrumbe económico español hay que sumarle el hecho de que las inyecciones de liquidez del BCE, los bancos españoles tienen un saldo deudor con el BCE equivalente al 25% de nuestro PIB, no están llegando a la economía real.

Volviendo a los datos más recientes, contrasta ver como algunas entidades publicitan en sus oficinas miles de millones en créditos avalados y sin embargo el dato real muestra un decrecimiento superior al doble dígito. Volviendo a los datos más recientes, una entidad nacional de primer nivel anunciaba a través de su consejero delegado que no se esperaba una mejoría del crédito hasta bien entrado 2014.

¿Por qué el crédito sigue acumulando trimestres de caída? Porque el sistema financiero español se encuentra en una profunda reestructuración que, entre otros muchos factores de importancia, supone reequilibrar sus balances. ¿Y eso qué supone? Un profundo saneamiento y un progresivo desapalancamiento. Pero para sanear algo que está dañado lo que no se puede es conjugar la palabra crecimiento. Me explico. Es de sobra conocido que el crédito en España está viciado desde hace una década en algo más de un tercio, lo que supone que uno de cada tres préstamos concedidos o no ha tenido cobro, es decir ha experimentado un default, o está en serias dudas de pago, de ahí que la mora aumente sin parar.

Es lógico y comprensible por tanto pensar que los bancos, muchos soportados con dinero público, no pueden sanear sus balances si por otro lado están incorporando nuevos préstamos a compañías que, con independencia de su situación financiera actual, forman parte de un entramado en gran medida insolvente.

Pedir que el crédito vuelva es llamada agónica de empresas que lo emiten porque necesitan desesperadamente inyecciones de liquidez para su supervivencia. Sin embargo, los bancos se encuentran en una situación similar, no todos o al menos en proporciones diferentes. Por eso los bancos se justifican exponiendo una muy limitada oferta de crédito pero a precios inalcanzables, porque se entiende que la demanda es insolvente o que su capacidad de pago es muy baja.

El principal problema de la economía española, además de su deficitaria estructura y del sostenimiento de un absurdo, por costoso y desfasado, gasto social, es que muere por un exceso de crédito, y ese es precisamente el error que hay que subsanar. No se puede sanar a un enfermo crónico aplicándole el mismo mal que le aqueja. Eso sería como aplicarle una eutanasia pasiva.Por ese motivo, el escenario que se presenta en torno al crédito seguirá siendo desalentador. La financiación solvente es muy escasa porque los que acreditan esa condición son igualmente pocos. Para la gran mayoría, la que demanda crédito para pagar deudas, los brotes verdes lamentablemente no solo aparecen sino que no hay siembra y por tanto no se esperan. 

Cartera modeló agosto 2013

Antes de nada quiero pedir disculpas por haber tenido un poco desatendida la cartera. Han sido varios los mensajes que me han llegado a mi cuenta de twitter (@aroldan_bolsa), "reclamando" la evolución de la cartera y aquí estoy, con retraso pero el verano es lo que tiene.

Entrando en materia tengo que decir que agosto no ha respondido a las expectativas y la evolución mensual comparada con el índice ha resultado negativa en 1,3pp. Eso ha provocado que la diferencia anual caiga y que el rendimiento acumulado lo haga también, pasando a ser de un +9,2% en el año y +6pp respectivamente. 

¿Qué ha ocurrido en agosto? Lo conocido por todos, el tapering de la FED, al menos, las apuestas sobre su implementación, más el incremento de tensión en torno a Siria, provocaron un sell-off en la renta variable que sin ser espectacular, provocó caídas en las bolsas europeas. La salida del dinero en bonos no fue automáticamente dirigida al equity, al menos al europeo, pues es bien sabido el incremento en los fondos de renta variable americana. 

En cuanto a los valores que integran la cartera, todos cerraron en negativo sin excepción. Mapfre y Enagas tuvieron las caídas más abultadas posiblemente por recogida de beneficios en el primero y en el segundo por las dudas que ha dejado el cambio regulatorio de nuestro sistema energético. Yo no estoy preocupado y creo que caídas en Mapfre deben ser oportunidades de entrada. En Enagas sí que estoy algo más inquieto y aunque creo que es una excelente compañía, viendo el entorno de riesgo y la complicada interpretación del déficit, para mi insalvable con estos planteamientos, me parece más atractivo dejar paso a otro valor donde he cambiado el sesgo radicalmente. Se trata de Bankia.

Como ya adelanté en un artículo de excelente acogida en El Confidencial (ver en mi blog el post del 1 de agosto), he cambiado mi visión sobre la banca española, especialmente la mediana. Creo que la recapitalización del sector es un hecho en muchas compañías, caso de Bankia, y los riesgos que comparte el sector están mucho más acotados en un banco nacionalizado por motivos obvios. Analizando las oportunidades, veo un colchón de liquidez grande, muy grande y creíble, además de un proceso de desapalancamiento continuado, de cambio de modelo de negocio, de estructura y de optimización de costes. El margen que tiene Bankia para mejorar su ratio de eficiencia es espectacular y eso es un colchón en su margen ordinario que otros bancos no tienen. Teniendo en cuenta como decía que el riesgo se limita al componente cíclico, si hay una vuelta de tuerca con las provisiones, creo que Bankia está mejor posicionada que el resto de entidades. He leído mucho las opiniones sobre el valor y todas parecen seguir ancladas en la entidad que era en 2012, sin apreciar potencialidades. Los activos siguen sin ser los mejores pero el proceso de limpia interno estoy detectando que es titánico. Con todas las reservas posibles, creo que por motivos obvios decir que un banco nacionalizado no hará estupideces es sensato y eso es precisamente una oportunidad. No me preocupa tanto si está o no en los ratios del sector, creo que ahora mismo la foto sigue distorsionada y no tiene sentido comparar. Lo que sí me parece atractivo es que su relación valor de mercado valor neto tangible puede ser fácilmente de 0,5x, y eso sí que es un punto de entrada teniendo en cuenta la recapitalización efectuada y que no hay riesgo de una nueva ampliación de capital.

Por ese motivo, de cara a septiembre propongo retirar Enagas de la cartera y dar entrada a Bankia, buscando además dar beta a la cartera y buscar un apalancamiento en la rentabilidad de la cartera. 

Aquí dejo como siempre un cuadro resumen con la evolución de los valores y un gráfico con la rentabilidad comparada. Y como siempre, gracias por el seguimiento y estoy a disposición de quien quiera para compartir más información.

El antiliberal PP expolia a los contribuyentes

“Todo impuesto específico, así como todo el sistema de impuestos de una nación, se invalida a sí mismo por encima de una cierta tasa de impuestos”. Ludwig von Mises

Recientemente, el consejero de Economía y Hacienda de la Comunidad de Madrid trasladó al Gobierno, de su mismo partido, una petición de autorización urgente para salir al mercado con una nueva emisión de deuda por importe de 690 millones de euros, con el argumento de que como había cumplido con el objetivo marcado podía endeudar un poco más la Comunidad. Dicho así y comparada esa cantidad con el record de deuda estatal, podría parecer irrisoria.

La Comunidad de Madrid tiene una deuda de 22.000 millones de euros que si bien en términos relativos al valor de su producción no le sitúa como la región más endeudada, cuando se toma la relación per cápita, resulta muy llamativo que la deuda por habitante sea de casi 300 euros frente a la media nacional de 246 euros. En otras palabras, cada madrileño soporta un 19% más que el resto de españoles.

Mi reflexión no va tanto en relación a los desequilibrios potenciales entre comunidades. No quiero entrar en el debate sobre porqué unas tienen más o menos margen en relación a los objetivos de déficit establecidos, sino al hecho real de que en relación a la deuda y el gasto per cápita, la presión impositiva está en niveles récord. Los españoles realizan más esfuerzo tributario por recibir en el mejor de los casos el mismo servicio del Estado.

En base a los datos de la Agencia Tributaria, el tipo efectivo se mantiene en una senda alcista que le lleva a máximos de la última década, colocando la presión fiscal en niveles de hace quince años, es decir, cuando el PP desembarcó en el poder con su avalancha reformista y recaudatoria motivada por el objetivo marcado de entrada de España en la Unión Europea. ¿Casualidad que la historia se repita? No lo creo.

El caso es que tomando la serie reciente, la base imponible es un 16% inferior al pico de recaudación alcanzado en 2007, cuando la suma de bases de renta y gasto suponía 1,3 billones de euros. Es por ello que se hace más doloroso para el contribuyente, ciudadano o empresa, entender esa mayor presión fiscal.

La renta bruta de los hogares sigue en tendencia de caída y se ha reducido en 20.000 millones de euros desde máximos, es decir, que los hogares se han empobrecido en una cuantía aproximada de dos puntos porcentuales respecto a la riqueza nacional. Más flagrante es la situación para las empresas, cuya base imponible consolidada se ha reducido en más de 100.000 millones de euros, es decir un 59%. Espectacular.

Con ello, la presión fiscal de empresas y ciudadanos ha subido en ese período en 50 puntos básicos, una cifra que no parece escandalosa pero que si se tiene en cuenta el nivel al que estaba en 2009, muestra un repunte insoportable pues prácticamente se incrementará este año hasta alcanzar dos puntos porcentuales. De nuevo espectacular.

¿Cómo se llega a esto? Con la demagogia de dos partidos políticos que viven totalmente alejados de la realidad. El Gobierno de Zapatero deshizo el camino recorrido en sus primeros años de legislatura, ya saben aquello de “prometer hasta meter”, y justo después de tocar mínimos, la presión fiscal inició un giro mortal para nuestra economía. Acuérdense, subió el IVA, tocó impuestos especiales y elevó los de la renta. Posteriormente llegó Rajoy y completó la faena más antiliberal que se le recuerda a un partido político en nuestra historia contemporánea, con el agravante de mentir descaradamente a sus ciudadanos y romper el compromiso moral con su electorado pues incumplió de manera flagrante su programa electoral.

El niño malo del PP, Montoro, ha encabezado una subida de impuestos sin igual escudándose en que no tenía más remedio pues su misión era enmendar el mal ajeno, el heredado. Para ello ha subido aun más los impuestos de por el trabajo y la renta, los del capital, el IVA, ha elevado impuestos especiales, tasas, tributos, y ha eliminado una batería de deducciones y desgravaciones para las empresas y los ciudadanos sin precedente.

Esto resume el dislate en materia confiscatoria del gobierno: cuando se tuvo que eliminar la deducción por vivienda se mantuvo y cuando se tuvo que imponer se retiró. Bravo, mi reverencia y mi más sentido aplauso.

Y no será el último retoque. Los datos de 2013 romperán esa barrera del 14%, que ya se sitúa por encima de la media histórica, y apuntará a los record de 1997 y 1998, con Rato como ministro de Milagros Económicos. Falta por computar la tasa de la lotería, las recientes subidas de impuestos especiales y las menores deducciones fiscales a empresas, sin descartar, porque estoy convencido de ello, una nueva vuelta de tuerca a la reclasificación del IVA. Esa mayor presión recaudatoria unida a una más que previsible nueva caída de la base imponible, llevará con casi toda probabilidad a que la presión fiscal este año marque un récord histórico en la serie histórica publicada.

Y porqué creo que eso sucederá. Porque el Estado sigue mostrando una miopía fingida vergonzosa, es decir, sigue sin atacar la verdadera fuente del mal que está en el excesivo y superfluo gasto público de todas las administraciones, fundamentalmente la central y la autonómica, verdadero eje del mal. Dejo fuera a las locales porque los ayuntamientos no tienen ni papel de fotocopias es textual, por lo menos en el municipio en el que resido.

Si le explicaran bien a un catalán, a un andaluz o a un castellano manchego el dislate que son las autonomías, como hay Dios que desaparecerían todas de un plumazo en votación popular. Pero eso no sucederá, y saben por qué. Porque la reducción del gasto público choca con el deseo oculto del político a incrementarlo de manera permanente. Porque sabe que ahí está la base de su subsistencia. Unos dirán que en Madrid la sanidad se privatiza porque no hay dinero. Otros en Cataluña, segunda región del mundo con mayor fiscalidad, que se suben los impuestos porque no hay dinero. Los mallorquines que se les quema la isla porque no hay dinero. Ningún gestor público dice tener dinero.

Por supuesto que no tienen dinero. Eso que parece una obviedad es de una lógica aplastante. Los Gobiernos no son empresas, no tienen actividad productiva, no generan riqueza. Recaudan y gastan. Esa es la clave. 154.000 millones de euros en impuestos devengados en 2012 y un gasto total de 493.000 millones de euros, y no hay discurso político que valga. La doble consecuencia de ese brutal gap es un déficit, después de sumar ingresos totales, un 10% sobre PIB, y un ratio de deuda sobre PIB, del 90% y camino de superar el 100%. Repito… ESPECTACULAR.

Como dijo Milton Friedman “Estoy a favor de reducir impuestos bajo cualquier circunstancia y por cualquier excusa, por cualquier razón, en cualquier momento en que sea posible”. Es obvio que todos los españoles también… ¿todos?

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 22 de agosto de 2013

La evolución de nuestra prima de riesgo un año después

Hace no mucho más de un año, el nivel de riesgo de la deuda pública española alcanzaba unas cotas históricas y difícilmente imaginables fuera del contexto de gravedad de la actual recesión económica que sufre nuestro país. Desde entonces, el camino emprendido por el diferencial entre el coste de la deuda con su referencia alemana, ha emprendido un camino de corrección que, lejos de estar normalizado, nos sitúa en un nivel más razonable. Llegados a este punto la pregunta resulta evidente ¿es este el nivel que le corresponde a la prima de riesgo?

Para entender la ampliación de ese diferencial conviene recordar que el mismo se genera por una serie de factores coincidentes que todavía hoy perduran aunque en diversos estadios: una crisis de crecimiento global, principalmente en Europa; la explosión de la burbuja generada en una serie de activos, fundamentalmente inmobiliarios; unos niveles insoportables de deuda, en su mayor parte pública; y, por último, un insostenible déficit de gasto público.

Encontrándonos en el ecuador del proceso de ajuste de nuestra economía para corregir esos desequilibrios, y quizás pasado lo peor en relación a la posibilidad de un rescate, se puede afirmar sin temor a equivocarse demasiado que la prima de riesgo se encuentra en un proceso de normalización en la medida que los inversores perciben que esos factores comentados, se encuentran en vías de corrección. La cuestión es encontrar el equilibrio teórico que corresponde al diferencial.

El Gobierno se muestra muy optimista, quizás demasiado, al fijarse un nivel en el corto plazo afirmando que antes de fin de año la prima de riesgo se situará en los 200 puntos básicos frente a los poco menos de 280 puntos actuales. Un error de bulto pues esas declaraciones condicionan mucho al inversor y ya sabemos qué ocurre cuando se “venden” brotes verdes. Hoy por hoy, resulta imposible determinar el nivel apropiado pues los riesgos siguen siendo evidentes y el camino por recorrer muy largo. Lo que no cabe duda  es que el impacto de esa reducción puede haber marcado la diferencia con un rescate, y por tanto, permitir esquivar la imposición de unas medidas dolorosas para la economía. Solo el tiempo dirá si eran inevitables.

Este artículo fue publicado en El Mundo y elmundo.es el 13 de agosto de 2013

Mis intervenciones en Gestiona Radio de esta semana

Primera Hora. Lunes 5 de agosto de 2013.

http://www.gestionaradio.com/2013-08-05-0900-primera-hora

Tiempo real. Martes 6 de agosto de 2013.

http://www.gestionaradio.com/2013-08-06-1700-tiempo-real

Indra y el despilfarro del Gobierno

La reciente coincidencia de dos operaciones de colocación y venta de sendos paquetes de participación en Indra, me ha hecho reflexionar no tanto sobre el trasiego que ha vivido la acción estos días entre colocación de paquetes interesados y afloración de bajistas desesperados buscando papel, sino sobre la lectura implícita que veo detrás de esta operación.


El Estado sigue jugando su propio Monopoly


La colocación de Indra se resume de la siguiente manera. De un lado, BFAprocedió a la desinversión de toda la participación, que ascendía a un 20,14%. De otro lado, la contrapartida fue la SEPI a un precio de 10,194 euros por acción. Resultado de la operación, salen de las arcas públicas 337 millones de euros en una operación trilera pues los recibe una entidad nacionalizada como es BFA.


¿Qué pinta la SEPI en Indra?


El Estado, al que se supone en un intenso proceso de desapalancamiento, últimamente le está dando por realizar algunas operaciones cuando menos llamativas. En las últimas semanas, a través de diversos entes públicos, hemos visto como Aena le compraba por algo más de 500 millones de euros el 90% que Abertis tenía en el aeropuerto de Luton, en el que eran socios. Tal vez conviene recordar que Aena tiene una deuda de casi 13.000 millones de euros además de mantener un porcentaje intolerable de aeropuertos no rentables. Hace también un par de semanas se conocía que Defensa vendía su participación en Hispasat por 180 millones de euros si bien la Sepi, junto alMinisterio de Industria, seguirá manteniendo su participación conjunta que asciende a un 9,26%.


Así pues, la Sociedad Española de Participaciones Industriales, no sabemos muy bien con qué recursos, parece claro que se refuerza en el segmento de la seguridad nacional, con participaciones con un valor potencial de mercado de unos 450 millones de euros. Igual todos estos movimientos tienen que ver con la creciente tensión surgida con Reino Unido en torno a Gibraltar, vaya usted a saber.


Sé que es hacer populismo pero no me puedo resistir


Son solo dos ejemplos pero que ilustran muy bien lo que ocurre en este país. El CSIC 'mendiga' 75 millones de euros para subsistir, en palabras del presidente del consejo, para “evitar un cataclismo”. El Centro Nacional de Investigaciones Oncológicas despide a trabajadores cualificados y recorta costes. ¿Y qué hacen algunas entidades públicas? Invertir su patrimonio en la I+D+i equivocada.


Digo que es equivocada porque una entidad que fue pública y ahora privada como es Indra, está en proyectos que poco o nada tienen que ver con el desarrollo de investigaciones desarrolladas en nuestro país, y si no es así su prioridad no es la que se le presupone en virtud de la cuantía de los desembolsos.
Digo esto porque es de todos conocido que el esfuerzo de Indra es el de internacionalizar su actividad y que la misma represente un porcentaje altamente significativo, es decir, lo que hace el Estado es invertir y crecer fuera del país, no dentro. Porque eso es lo que se hace cuando se invierte en un aeropuerto situado fuera de nuestras fronteras, con tráfico de pasajeros minoritario de españoles y con escaso interés comercial para la nación o cuando se toma una participación significativa en una empresa que prioriza crecer fuera.


El caso es que mientras nuestros científicos crean colectivos para la defensa de la inversión pública, mientras las voces más reputadas de la investigación salen a protestar por recortes que son esenciales y vitales en lugar de dedicar su tiempo plenamente a potenciar el desarrollo, la gestión de lo público sigue mostrando estas asimetrías.


En alguna ocasión ya he manifestado mi escepticismo ante las protestas de algunos colectivos que se manifiestan contra los recortes. Por ejemplo, laeducación o la sanidad donde es evidente que hay demasiado fervor callejero, arropado por la mano negra de los sindicatos que claman en defensa de los derechos adquiridos y del rechazo al sacrificio alejándose, como habitualmente hacen, del sentido común que corresponde a tiempos difíciles.


Pero en lo que es verdaderamente esencial, como es la investigación médica, la ciencia, el desarrollo, esa I+D+i que el Gobierno tilda de prioritaria pero que sigue muy relegada en peso e importancia respecto al lugar que España debería ocupar, no puede haber excusas.


Las cosas no son tan simples como aparentar serlo.


Evidentemente, no se puede trasladar el desembolso que SEPI hace por Indra al gasto médico, diciendo "si se emplease aquí lo que se gastó allí…". Si fuera tan fácil esa equivalencia, los políticos no deberían de percibir contraprestación alguna por el ejercicio de su función pública y la suma de sueldos y dietas de congresistas, senadores, asesores, representantes, cargos de confianza, diputados, ministros, etc., debería destinarse a causas realmente necesarias como la formación, la investigación o el desarrollo intelectual, lo cual dicho así suena de lo más atractivo.


Lo que para mi es innegable, es que hay una verdad evidente en el manejo de las cifras que desnuda muchos argumentos de este paupérrimo e inconsistente Gobierno. El déficit sigue descontrolado porque se intenta atajar desde el lado de los ingresos. Es mentira que se esté ajustando por los gastos. Y es falso porque efectivamente lo que se hacen son pellizcos, que no recortes. Quitan de aquí, quitan de esto, de lo otro… Pero no se ataja el gasto público con valentía y decisión.


A qué se espera para cerrar el Senado, para aligerar la base de esa pirámide ineficiente que son los ministerios, para evitar duplicidades en los órganos de decisión estatales y autonómicos, para eliminar la abultada deuda de las entidades públicas y que supone alrededor de seis puntos porcentuales de PIB, para acabar de una vez por todos con las subvenciones, las ayudas públicas, los rescates de cajas… En una palabra, para cuando un gobierno que en lugar de salvar votos se dedique a gobernar por y para todos. Lamentablemente el silencio es la respuesta.

Este artículo fue publicado en El Confidencial el 8 de agosto de 2013