jueves, 13 de diciembre de 2012

Socorro, llegan los estratégicos. Objetivo para el Ibex


En estas fechas hay muchas cosas típicas. Una de las más habituales para los que compartimos esta profesión son los estratégicos. Como un déjà vu, siempre llegan saturados de datos, enrevesados gráficos e interminables presentaciones dirigidas con un discurso cada vez más técnico y complejo. Con lo 'sencillitos' que eran antes, y ahora, buscando más epatar que otra cosa, lo que consiguen no pocas veces es provocar más bostezos que interés. 
Quizás por eso ha cambiado el formato de presentación a un más chic desayuno de trabajo, para que los que se duermen no tengan escapatoria. Con independencia del formato, todas ellas tienen como denominador común tratar de explicar qué falló en la previsión del año anterior, lo cual es una manera muy sutil de reconocer errores, pero también de convencer de que este año las cosas pueden ser diferentes. Una vez me dijo un cliente que asistir a estas presentaciones le hace sentir a uno como Bill Murray en Atrapado en el tiempo.
De las que he tenido la ocasión de ver o asistir este año, me ha llamado poderosamente la atención la de Barclays. Los británicos rompiendo su flema habitual, afirmaron que "a día de hoy, comprar bolsa española es el chollo del siglo”. Pues vamos a verlo.
Antes, puntualizo. No busco contra argumentar la presentación de Barclays, absolutamente soberana y por tanto válida, sino de reflexionar en voz alta sobre esa afirmación, pues compartiendo puntos en común con otras estrategias que he podido ver, es innegable lo llamativa que resulta. Prueba de ello es que utilizaré mis propios argumentos y herramientas de análisis.
De entrada habría que tener claro qué dos variables tenemos que analizar en la determinación de objetivos. Siguiendo un enfoque tradicional lo reduzco a dos: beneficios esperados y una tasa para descontarlos. Sencillo, ¿no? Pues en la práctica no lo es tanto. Vamos a verlo.
El gráfico que incorporo es muy esclarecedor. Nos movemos en una regresión en los beneficios que nos retrocede a niveles de comienzos de siglo y pone de la completa pérdida de una década en cuanto a crecimiento. Que el índice esté por debajo de niveles de precio de los últimos cinco años no significa nada cuando los beneficios se han reducido a un tercio desde el pico de ciclo. Hago hincapié en señalar que estoy utilizando datos de beneficios last 12 months, mucho más útiles y realistas que la acumulación de estimaciones del consenso.
Así pues, cuando se habla de una bolsa penalizada la gran mayoría ser refiere a que las cotizaciones han retrocedido o a que los índices están muy por debajo de sus máximos, niveles que en la mayoría de casos no tocarán hasta completar la regeneración en la que estamos inmersos. Gran error. El ciclo de beneficios ha sido descendente y, por tanto, la disponibilidad a pagar por esa tendencia ha sido menor. En otras palabras, estos niveles están totalmente justificados. Muchos se aferran a los 8.000 puntos. El otro día oí decir a un colega “hay que salvar el año como sea por encima de ese nivel”. Cuando escucho eso comprendo cómo estamos y porqué la bolsa muchas veces es un mercado ciego de expectativas.
Ahora conocemos la tendencia de beneficios. Veamos qué se puede esperar a futuro. Aquí ineludiblemente hay que trabajar con estimaciones y lo que hago es recurrir al consenso con el que por cierto no me siento cómodo porque es una cifra siempre sesgada por las grandes casas de análisis, que al estar en manos de los bancos poca independencia ofrecen. Es fácil deducir qué van a decir algunos de sus propios beneficios, ¿no?. Pues eso. Aun así los tomo como referencia.
Ahora mismo se espera que los beneficios estimados en dos años, recuerdo que estamos descontando el nivel del Ibex a un año con las ganancias futuras, es de 817 euros según FactSet. Bloomberg no debe estar muy lejos. ¿Nos lo creemos? Pues aquí hay opiniones para todos. Si creen que un 40% del beneficio estimado, que es lo que aproximadamente se generará en España y la zona euro retornará al crecimiento, pues sí. En caso contrario, habría que asumir que ese 40% seguirá deprimido y que el 60% restante crecerá a tasas mucho más elevadas de las esperadas. Eso también hay que creérselo. El crecimiento global se ha rebajado en 150 puntos básicos este año y se espera que la economía mundial crezca en torno al 3%, ustedes verán.
Por no complicarlo en exceso dibujando miles de escenarios, tomaré por válida esa cifra. Ahora veamos con qué la actualizamos a valor presente. La tasa de descuento a utilizar incorpora la prima exigida por comprar riesgo y el retorno que ofrecería una inversión alternativa. Como estamos estimando a dos años, tomo el bono de referencia y el nivel al que debería cotizar.
Ya lo tenemos. En un escenario dado de beneficios y asumiendo cierta relajación en la tasa de descuento, obtendríamos un objetivo de 9.000 puntos, lo que significa ¡oh sorpresa! movernos en el rebaño del 10%. ¿Se acuerdan de Bill Murray?
Ahora bien, siendo realistas y desconfiados, que es como hay que ser en esto de estimar y analizar, tendríamos que darle mucha credibilidad a ese escenario de beneficios. Con tanto extraordinario y tanta ingeniería contable sucederá cualquier cosa, pero no creo que debamos movernos mucho más allá de esos niveles +/- un 2%. La cuestión viene más por el nivel de tasa con la que queremos descontar beneficios ya que está prácticamente en su media reciente.
Mi previsión es que lo más razonable es que ni los beneficios se cumplan ni el riesgo desaparezca. De entrada, porque la intervención/rescate de España puede provocar una volatilidad en el precio de los activos de impredecibles consecuencias y, adicionalmente, porque España está deprimida en su crecimiento, Europa en recesión y el mundo en desaceleración. Pero es que la evolución de los beneficios va a depender al 80% de los bancos, de las telecos y de las eléctricas, sectores algunos regulados otros protegidos, que no crecen y que están soportados artificialmente por un monopolio del dinero como es el BCE.
Muchos habrían estado deseosos de leer una previsión apocalíptica de 5.000 puntos o algo parecido. Escribir con rabia sinceramente no aporta nada, así que les diría que no lean con esa misma condición. Lo cierto es que siendo mínimamente razonable, prudente y discreto, tan sólo le doy un margen a la bolsa española del 1% hasta los 8.100 puntos, lo cual supone pagar 10 veces los beneficios estimados. A unos les parecerá una bicoca, pero para mí insuficiente. ¿Es esto un chollo? No me respondan. 


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