martes, 25 de diciembre de 2012

Inditex, las burbujas nunca caminan solas

Inditex publicó ayer sus resultados, unas cifras -todo hay que decirlo- otra vez magníficas. La imparable máquina de crecimiento no afloja y este año volverá a alcanzar hitos como sobrepasar los 16.000 millones de ventas, superar las 6.000 tiendas o la consolidación, quizás definitiva, como la enseña de moda y consumo por excelencia en este nuevo siglo. Todo parecen virtudes en una compañía que no afloja su ambición de crecimiento pero… como todo en la vida, hay un precio y la disponibilidad a pagarlo es cada vez menor (o debería serlo en un mundo eficiente).
¿Es Inditex una burbuja? Yo desde hace tiempo tengo esa percepción y hay evidencias que lo demuestran. La más cualitativa para mí viene del ejemplo de lo que hemos visto en otras compañías en las que la capacidad de sorpresa cada vez es menor. Un caso muy similar, aunque ya puntualizo que NO tienen nada que ver, es Apple pero los hay muy variados en industrias muy diversas (telecomunicaciones, automóviles, etc). La comparativa no busca para nada modelizar comportamientos, comparar negocios, ni siquiera gestores. No van por ahí los tiros. Busca incitar a la reflexión. Encontrar una alternativa que se desvíe de la visión mayoritaria del rebaño.
 
A la vista del gráfico anterior, resulta evidente que en los últimos años hay una historia de éxito innegable. Dos modelos innovadores, cada uno con su producto y su segmento de consumo, basados en una enseña de marca que ha calado muy hondo en las preferencias de los consumidores. Obviamente, detrás de eso hay toda una maquinaria de resultados que se ha movido al alza, pero esa es la parte cuantitativa que dejo para más adelante. Los movimientos de la acción, sobre todo los últimos, anticipan que la capacidad para sorprender al mercado es cada vez menor y cuando se está en una espiral de dependencia de esa capacidad de sorpresa, puede ser peligroso. Este es un aspecto que comento porque empiezo a detectarlo. Personalmente no soy amigo de comprar compañías buscando el trading con los resultados, ese es un juego de suma cero a largo plazo que nunca me ha interesado, pero también es cierto que es un input que hay que tener en cuenta, pues la rotación de activos en las carteras muchas veces depende de eso.
Como aspecto cualitativo ese argumento es rebatible, lo asumo, por lo que lo más interesante está en entender esa parte cuantitativa que busca dar respuesta a la pregunta de si está justificado o no el alto nivel de precios de la acción.
En primer lugar, habría que mirar los beneficios. Vivimos un ciclo en el que los beneficios se han descontrolado por extraordinarios, exceso de regulación, variaciones en el tamaño del balance…, en otras palabras, no hay normalización en los mismos. Resulta raro encontrar compañías que busquen crecer sin incorporar nada de fuera porque lo bueno lo tienen en casa o que no sufran injerencias exteriores del regulador de turno, o peor, de los caprichos de un gobierno. Inditex es un caso que rompe esa norma, ya que su estrategia de crecimiento es simple, vender donde ya está y empezar a vender donde no está. Eso ha provocado que sus resultados crezcan y lo hagan como se puede apreciar en el siguiente gráfico, siempre por encima de la cotización, lo cual es lo deseable para que una compañía no se encarezca en exceso y permanezca en nivel de compra de manera sostenida en el tiempo.
 
Sin embargo, en un año en el que las acciones se revalorizan en un 64% conviene preguntarse si todos están siguiendo a Vicente sin preguntarse a dónde va, ni por qué se dirige allí.
A comienzos de la década, cuando debutó en bolsa, el modelo de negocio que se dio a conocer era el de una cadena incipiente que se asimilaba al high growth. Eso provocó asimilar ratios elevados y su historia nos dice que un inversor ha pagado en promedio (utilizando precios medios en el año y no como hace la mayoría de analistas tomando el de final de ejercicio), unas 20 veces su beneficio (el PER), que en términos de cash flow, mucho más útil que el contable resultado neto, sería de 14 veces (en ambos casos me he tomado la libertad de utilizar una mediana en lugar de una media simple). Habiéndose duplicado su capitalización en apenas 20 meses, en los que el resultado neto ha crecido un 30%, la cosa cambia, pues ahora se pagan 24 veces el beneficio estimado para el año que viene (unos 2.700 millones de euros).
Uno puede pensar que la diferencia entre promedio y estimación no es tan elevada. Yo creo que sí. Cuando la historia viene sesgada por ese modelo de alto crecimiento no es casual. En los años de mayor multiplicador, Inditex crecía en ventas por encima del 20% y su modelo estaba en el inicio de una fase de expansión internacional que le ha llevado a donde está hoy. La cuestión es si está justificado pagar 24 veces el resultado de una compañía, que de forma muy simplificada es como recuperar en 24 años vía beneficio por acción el costo de una acción hoy, más que hace diez años cuando la compañía crecía al 20% en ingresos. Tengan en cuenta que para alcanzar tasas de crecimiento iguales, sin tener que consumir más caja en nuevas aperturas, se requeriría crecer en cada superficie ya abierta al 10%, cuando actualmente lo hace al 6%, y porque lo sostiene Asia. Todo esto muestra un modelo caro en términos de oferta y demanda.
Volviendo a la comparativa con Apple, puede que aquí encontremos divergencias, ya que Apple no parece un modelo caro en términos de beneficios, pues sus multiplicadores son más que razonables, pero si el mercado ha penalizado las peores expectativas imaginen qué pasará cuando Inditex, lo cual es muy probable que suceda el año próximo, anuncie 100pb menos de crecimiento o un menor margen que la cota histórica que supondrá este año, porque eso es lo que le pasó recientemente al precio de mercado de la americana después de tocar máximos históricos.
Así pues, un inversor que tenga curiosidad y que no quiera hacer muchos números puede encontrar algunas respuestas sin necesidad de hacer un modelo demasiado complejo (yo lo tengo y la valoración que obtengo siendo generoso en su crecimiento futuro no va más allá de los 93 euros).
Con este análisis, busco dar una visión para un inversor inteligente. Inditex es una maravillosa historia de éxito que lo va a seguir siendo. No tengo la más mínima duda. Es una empresa que me gusta porque reúne aspectos intangibles que siempre valoro en las compañías, como tener buenos gestores cuyas decisiones se mueven casi siempre dentro de lo razonable. Además, estoy muy orgulloso de que exporte una imagen de España y de que haga que seamos protagonistas mundiales en el sector de la moda. Pero hay que separar muy bien conceptos. Invertir es una cosa y el modelo empresarial otra. No cabe duda de que mucho del recorrido de Inditex está justificado pero, sinceramente, cuando veo algunos brókers mediáticos dando las valoraciones que dan, me pregunto qué ponderación de su recomendación recoge la historia y cuánta el futuro, o si tan siquiera si se han parado a reflexionar en el concepto precio-valor.
Artículo publicado por primera vez en El Confidencial www.elconfidencial.com

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