Inditex, las burbujas nunca caminan solas

Inditex publicó ayer sus resultados, unas cifras -todo hay que decirlo- otra vez magníficas. La imparable máquina de crecimiento no afloja y este año volverá a alcanzar hitos como sobrepasar los 16.000 millones de ventas, superar las 6.000 tiendas o la consolidación, quizás definitiva, como la enseña de moda y consumo por excelencia en este nuevo siglo. Todo parecen virtudes en una compañía que no afloja su ambición de crecimiento pero… como todo en la vida, hay un precio y la disponibilidad a pagarlo es cada vez menor (o debería serlo en un mundo eficiente).

¿Es Inditex una burbuja? Yo desde hace tiempo tengo esa percepción y hay evidencias que lo demuestran. La más cualitativa para mí viene del ejemplo de lo que hemos visto en otras compañías en las que la capacidad de sorpresa cada vez es menor. Un caso muy similar, aunque ya puntualizo que NO tienen nada que ver, es Apple pero los hay muy variados en industrias muy diversas (telecomunicaciones, automóviles, etc). La comparativa no busca para nada modelizar comportamientos, comparar negocios, ni siquiera gestores. No van por ahí los tiros. Busca incitar a la reflexión. Encontrar una alternativa que se desvíe de la visión mayoritaria del rebaño.

 

A la vista del gráfico anterior, resulta evidente que en los últimos años hay una historia de éxito innegable. Dos modelos innovadores, cada uno con su producto y su segmento de consumo, basados en una enseña de marca que ha calado muy hondo en las preferencias de los consumidores. Obviamente, detrás de eso hay toda una maquinaria de resultados que se ha movido al alza, pero esa es la parte cuantitativa que dejo para más adelante. Los movimientos de la acción, sobre todo los últimos, anticipan que la capacidad para sorprender al mercado es cada vez menor y cuando se está en una espiral de dependencia de esa capacidad de sorpresa, puede ser peligroso. Este es un aspecto que comento porque empiezo a detectarlo. Personalmente no soy amigo de comprar compañías buscando el trading con los resultados, ese es un juego de suma cero a largo plazo que nunca me ha interesado, pero también es cierto que es un input que hay que tener en cuenta, pues la rotación de activos en las carteras muchas veces depende de eso.

Como aspecto cualitativo ese argumento es rebatible, lo asumo, por lo que lo más interesante está en entender esa parte cuantitativa que busca dar respuesta a la pregunta de si está justificado o no el alto nivel de precios de la acción.

En primer lugar, habría que mirar los beneficios. Vivimos un ciclo en el que los beneficios se han descontrolado por extraordinarios, exceso de regulación, variaciones en el tamaño del balance…, en otras palabras, no hay normalización en los mismos. Resulta raro encontrar compañías que busquen crecer sin incorporar nada de fuera porque lo bueno lo tienen en casa o que no sufran injerencias exteriores del regulador de turno, o peor, de los caprichos de un gobierno. Inditex es un caso que rompe esa norma, ya que su estrategia de crecimiento es simple, vender donde ya está y empezar a vender donde no está. Eso ha provocado que sus resultados crezcan y lo hagan como se puede apreciar en el siguiente gráfico, siempre por encima de la cotización, lo cual es lo deseable para que una compañía no se encarezca en exceso y permanezca en nivel de compra de manera sostenida en el tiempo.

 

Sin embargo, en un año en el que las acciones se revalorizan en un 64% conviene preguntarse si todos están siguiendo a Vicente sin preguntarse a dónde va, ni por qué se dirige allí.

A comienzos de la década, cuando debutó en bolsa, el modelo de negocio que se dio a conocer era el de una cadena incipiente que se asimilaba al high growth. Eso provocó asimilar ratios elevados y su historia nos dice que un inversor ha pagado en promedio (utilizando precios medios en el año y no como hace la mayoría de analistas tomando el de final de ejercicio), unas 20 veces su beneficio (el PER), que en términos de cash flow, mucho más útil que el contable resultado neto, sería de 14 veces (en ambos casos me he tomado la libertad de utilizar una mediana en lugar de una media simple). Habiéndose duplicado su capitalización en apenas 20 meses, en los que el resultado neto ha crecido un 30%, la cosa cambia, pues ahora se pagan 24 veces el beneficio estimado para el año que viene (unos 2.700 millones de euros).

Uno puede pensar que la diferencia entre promedio y estimación no es tan elevada. Yo creo que sí. Cuando la historia viene sesgada por ese modelo de alto crecimiento no es casual. En los años de mayor multiplicador, Inditex crecía en ventas por encima del 20% y su modelo estaba en el inicio de una fase de expansión internacional que le ha llevado a donde está hoy. La cuestión es si está justificado pagar 24 veces el resultado de una compañía, que de forma muy simplificada es como recuperar en 24 años vía beneficio por acción el costo de una acción hoy, más que hace diez años cuando la compañía crecía al 20% en ingresos. Tengan en cuenta que para alcanzar tasas de crecimiento iguales, sin tener que consumir más caja en nuevas aperturas, se requeriría crecer en cada superficie ya abierta al 10%, cuando actualmente lo hace al 6%, y porque lo sostiene Asia. Todo esto muestra un modelo caro en términos de oferta y demanda.

Volviendo a la comparativa con Apple, puede que aquí encontremos divergencias, ya que Apple no parece un modelo caro en términos de beneficios, pues sus multiplicadores son más que razonables, pero si el mercado ha penalizado las peores expectativas imaginen qué pasará cuando Inditex, lo cual es muy probable que suceda el año próximo, anuncie 100pb menos de crecimiento o un menor margen que la cota histórica que supondrá este año, porque eso es lo que le pasó recientemente al precio de mercado de la americana después de tocar máximos históricos.

Así pues, un inversor que tenga curiosidad y que no quiera hacer muchos números puede encontrar algunas respuestas sin necesidad de hacer un modelo demasiado complejo (yo lo tengo y la valoración que obtengo siendo generoso en su crecimiento futuro no va más allá de los 93 euros).

Con este análisis, busco dar una visión para un inversor inteligente. Inditex es una maravillosa historia de éxito que lo va a seguir siendo. No tengo la más mínima duda. Es una empresa que me gusta porque reúne aspectos intangibles que siempre valoro en las compañías, como tener buenos gestores cuyas decisiones se mueven casi siempre dentro de lo razonable. Además, estoy muy orgulloso de que exporte una imagen de España y de que haga que seamos protagonistas mundiales en el sector de la moda. Pero hay que separar muy bien conceptos. Invertir es una cosa y el modelo empresarial otra. No cabe duda de que mucho del recorrido de Inditex está justificado pero, sinceramente, cuando veo algunos brókers mediáticos dando las valoraciones que dan, me pregunto qué ponderación de su recomendación recoge la historia y cuánta el futuro, o si tan siquiera si se han parado a reflexionar en el concepto precio-valor.

Artículo publicado por primera vez en El Confidencial www.elconfidencial.com

La absorción de Banesto por el Santander

El profundo cambio que todavía hoy sigue afectando a nuestro sector bancario ha contado con movimientos de todo tipo por parte de las entidades que forman parte del sistema. Sin embargo, se echaba en falta la actividad del Santander cuya participación no había pasado del interés residual por participar en la puja de alguna de las entidades nacionalizadas, siendo este un factor que no pasaba desapercibido ya que se trata de la primera entidad bancaria europea por capitalización bursátil y la más importante de España por volumen de activos. En las últimas semanas, la entidad ha empezado a dar pasos en ese sentido primero convirtiéndose en el primer accionista de la Sareb con una inversión de hasta 840 millones de euros, y segundo dando un importante giro en su política en España al reunificar su imagen comercial con la propuesta de absorber Banesto y Banif. El análisis de esta segunda operación tiene muchas implicaciones.

En primer lugar, analizando el sentido y el momento. Santander da un paso importante en su estrategia en España y reunifica todas sus marcas para hacer visible una única enseña bajo cuyo paraguas aglutinará toda su actividad comercial a todos los niveles. No olvidemos que a pesar de que Banesto forma parte del balance del Santander desde hace casi 20 años es una entidad centenaria, bien asentada y con una implantación muy arraigada fundamentalmente en el segmento de banca de empresa, con lo cual este cambio supone asumir un riesgo de ejecución por la desorientación que pueden sufrir ciertos clientes lo que podría provocar cierto riesgo de pérdida de masa crítica sobre todo en banca personal, donde prima mucho más la marca y la imagen sobre otros conceptos, en una etapa de lo más inoportuna. En cuanto al momento, teniendo en cuenta la necesidad urgente de Banesto de cumplir con la normativa impuesta por los Reales Decreto, que ascienden a una cifra aproximada de 1.400 millones de euros en este último trimestre o lo que es lo mismo el 65% de la exigencia regulatoria, el mensaje en este sentido parece bastante claro pues parece más un rescate y por tanto una necesidad más que una oportunidad.

En segundo lugar, es interesante medir la operación desde el punto de vista de los accionistas. Los de Banesto ganan poco, los de Santander nada. Para algunos analistas puede que sea una atractiva puerta de entrada en Santander vía una prima que es interesante pero en términos prácticos es testimonial. La realidad es que Santander está pagando el mismo precio al que estaban las acciones en marzo. Pero lo que de verdad resta brillo sobre dicha prima, es el hecho de que la cotización de Banesto ha sufrido una pérdida del 80% en los últimos cinco años y tras esa increíble destrucción de valor ofrecer un canje primado al 25% parece poco atractivo para el inversor de largo y medio plazo, que probablemente sea la mayoría. Por ese motivo, el interés de convertirse en accionista directo del Santander puede estar en el hecho de pasar a un nivel superior de liquidez y de solvencia, poco más. El gancho del dividendo es muy cuestionable en los tiempos que corren y no parece suficiente ahora que los dividendos se pagan diluyendo a los accionistas. Los accionistas del Santander no salen perjudicados pero la cotización no ha reaccionado como debería pues descontando la mínima dilución que supone para Santander integrar Banesto y valorando las sinergias esperadas netas de costes e impuestos, cabía esperar un pequeño repunte de la acción. Precisamente la reacción de las cotizaciones ha sido muy significativa pues en un primer momento ni la acción de Banesto se ha acercado al precio ofertado ni la del Santander a la puesta en valor de unas sinergias no descontadas.

¿El motivo? Seguro que las razones de la operación estén muy bien estudiadas siendo éste el tercer y último aspecto a analizar de la operación. La imputación de extraordinarios en la cuenta de resultados del Santander puede tener sentido si como parece, el ciclo se mantiene tan adverso para los bancos españoles y la presión sobre sus modelos en los niveles actuales no afloja. Lo que parece evidente es que de esa manera se está camuflando un pequeño profit worning con un coste extraordinario que nadie esperaba, más si cabe cuando el movimiento lógico habría sido hace seis años poner en venta Banesto como algunos esperábamos.

En definitiva, Santander parece dispuesto a capitalizar protagonismo en esta última fase de consolidación bancaria en España. Primero dando un giro radical a su estrategia, más por mor de la situación que por la oportunidad que ello supone, y que no parece que será el único de confirmarse una más que probable adquisición de alguna de las entidades nacionalizadas. Las apuestas están en la mesa.

Socorro, llegan los estratégicos. Objetivo para el Ibex

En estas fechas hay muchas cosas típicas. Una de las más habituales para los que compartimos esta profesión son los estratégicos. Como un déjà vu, siempre llegan saturados de datos, enrevesados gráficos e interminables presentaciones dirigidas con un discurso cada vez más técnico y complejo. Con lo 'sencillitos' que eran antes, y ahora, buscando más epatar que otra cosa, lo que consiguen no pocas veces es provocar más bostezos que interés. 

Quizás por eso ha cambiado el formato de presentación a un más chic desayuno de trabajo, para que los que se duermen no tengan escapatoria. Con independencia del formato, todas ellas tienen como denominador común tratar de explicar qué falló en la previsión del año anterior, lo cual es una manera muy sutil de reconocer errores, pero también de convencer de que este año las cosas pueden ser diferentes. Una vez me dijo un cliente que asistir a estas presentaciones le hace sentir a uno como Bill Murray en Atrapado en el tiempo.

De las que he tenido la ocasión de ver o asistir este año, me ha llamado poderosamente la atención la de Barclays. Los británicos rompiendo su flema habitual, afirmaron que "a día de hoy, comprar bolsa española es el chollo del siglo”. Pues vamos a verlo.

Antes, puntualizo. No busco contra argumentar la presentación de Barclays, absolutamente soberana y por tanto válida, sino de reflexionar en voz alta sobre esa afirmación, pues compartiendo puntos en común con otras estrategias que he podido ver, es innegable lo llamativa que resulta. Prueba de ello es que utilizaré mis propios argumentos y herramientas de análisis.

De entrada habría que tener claro qué dos variables tenemos que analizar en la determinación de objetivos. Siguiendo un enfoque tradicional lo reduzco a dos: beneficios esperados y una tasa para descontarlos. Sencillo, ¿no? Pues en la práctica no lo es tanto. Vamos a verlo.

El gráfico que incorporo es muy esclarecedor. Nos movemos en una regresión en los beneficios que nos retrocede a niveles de comienzos de siglo y pone de la completa pérdida de una década en cuanto a crecimiento. Que el índice esté por debajo de niveles de precio de los últimos cinco años no significa nada cuando los beneficios se han reducido a un tercio desde el pico de ciclo. Hago hincapié en señalar que estoy utilizando datos de beneficios last 12 months, mucho más útiles y realistas que la acumulación de estimaciones del consenso.

Así pues, cuando se habla de una bolsa penalizada la gran mayoría ser refiere a que las cotizaciones han retrocedido o a que los índices están muy por debajo de sus máximos, niveles que en la mayoría de casos no tocarán hasta completar la regeneración en la que estamos inmersos. Gran error. El ciclo de beneficios ha sido descendente y, por tanto, la disponibilidad a pagar por esa tendencia ha sido menor. En otras palabras, estos niveles están totalmente justificados. Muchos se aferran a los 8.000 puntos. El otro día oí decir a un colega “hay que salvar el año como sea por encima de ese nivel”. Cuando escucho eso comprendo cómo estamos y porqué la bolsa muchas veces es un mercado ciego de expectativas.

Ahora conocemos la tendencia de beneficios. Veamos qué se puede esperar a futuro. Aquí ineludiblemente hay que trabajar con estimaciones y lo que hago es recurrir al consenso con el que por cierto no me siento cómodo porque es una cifra siempre sesgada por las grandes casas de análisis, que al estar en manos de los bancos poca independencia ofrecen. Es fácil deducir qué van a decir algunos de sus propios beneficios, ¿no?. Pues eso. Aun así los tomo como referencia.

Ahora mismo se espera que los beneficios estimados en dos años, recuerdo que estamos descontando el nivel del Ibex a un año con las ganancias futuras, es de 817 euros según FactSet. Bloomberg no debe estar muy lejos. ¿Nos lo creemos? Pues aquí hay opiniones para todos. Si creen que un 40% del beneficio estimado, que es lo que aproximadamente se generará en España y la zona euro retornará al crecimiento, pues sí. En caso contrario, habría que asumir que ese 40% seguirá deprimido y que el 60% restante crecerá a tasas mucho más elevadas de las esperadas. Eso también hay que creérselo. El crecimiento global se ha rebajado en 150 puntos básicos este año y se espera que la economía mundial crezca en torno al 3%, ustedes verán.

Por no complicarlo en exceso dibujando miles de escenarios, tomaré por válida esa cifra. Ahora veamos con qué la actualizamos a valor presente. La tasa de descuento a utilizar incorpora la prima exigida por comprar riesgo y el retorno que ofrecería una inversión alternativa. Como estamos estimando a dos años, tomo el bono de referencia y el nivel al que debería cotizar.

Ya lo tenemos. En un escenario dado de beneficios y asumiendo cierta relajación en la tasa de descuento, obtendríamos un objetivo de 9.000 puntos, lo que significa ¡oh sorpresa! movernos en el rebaño del 10%. ¿Se acuerdan de Bill Murray?

Ahora bien, siendo realistas y desconfiados, que es como hay que ser en esto de estimar y analizar, tendríamos que darle mucha credibilidad a ese escenario de beneficios. Con tanto extraordinario y tanta ingeniería contable sucederá cualquier cosa, pero no creo que debamos movernos mucho más allá de esos niveles +/- un 2%. La cuestión viene más por el nivel de tasa con la que queremos descontar beneficios ya que está prácticamente en su media reciente.

Mi previsión es que lo más razonable es que ni los beneficios se cumplan ni el riesgo desaparezca. De entrada, porque la intervención/rescate de España puede provocar una volatilidad en el precio de los activos de impredecibles consecuencias y, adicionalmente, porque España está deprimida en su crecimiento, Europa en recesión y el mundo en desaceleración. Pero es que la evolución de los beneficios va a depender al 80% de los bancos, de las telecos y de las eléctricas, sectores algunos regulados otros protegidos, que no crecen y que están soportados artificialmente por un monopolio del dinero como es el BCE.

Muchos habrían estado deseosos de leer una previsión apocalíptica de 5.000 puntos o algo parecido. Escribir con rabia sinceramente no aporta nada, así que les diría que no lean con esa misma condición. Lo cierto es que siendo mínimamente razonable, prudente y discreto, tan sólo le doy un margen a la bolsa española del 1% hasta los 8.100 puntos, lo cual supone pagar 10 veces los beneficios estimados. A unos les parecerá una bicoca, pero para mí insuficiente. ¿Es esto un chollo? No me respondan. 

Grupo Prisa, el dragón moribundo

La historia reciente del Grupo Prisa representa la frustración de lo que pudo ser y no fue. Un sueño henchido de pretensiones, más allá de las puramente empresariales, que siempre buscó glorias particulares por parte de sus generales, por encima de los méritos de su propio ejército. Una dirección descabezada de sus propios ideales, que poco a poco fue dando pasos en falso cegada por un poder que nunca fue suficiente.

Ese podría ser el cruel epitafio después de que el pasado lunes la cotización marcase su mínimo histórico.

Los motivos del desastre empresarial que es hoy Prisa son muchos y variados, y aun reconociendo aciertos de gestión (aunque muchos menos que los errores) lo cierto es que desde hace años arrastra una sangrante puntilla que la misma dirección se autoimpuso de manera incomprensible, cuando hace algo más de siete años decidió dar un giro a su estrategia audiovisual en un afán desmedido por consolidarse como “el primer grupo de comunicación en España”, palabras del propio Juan Luis Cebrián, cuando realmente ya lo eran y lo más normal era que lo siguieran siendo. Eran tiempos de vino y rosas, la publicidad en televisión creció ese año un 10,5%, dos puntos porcentuales por encima de lo que lo hacían los medios convencionales, si bien también fue el último en el que se registró una tasa de doble dígito, pues desde entonces se inició una senda de decrecimiento que le ha llevado a caer casi un 50% desde el pico en 2007 hasta la más que previsible cifra que alcanzará este año, muy por debajo de los 2.000 millones de euros.

El dislate se centró, por tanto, en las ambiciones desprendidas de su nuevo modelo audiovisual, indiscutible fuente de poder y el pilar definitivo que le faltaba al grupo para controlar mediáticamente el país, pues ya ostentaba el liderazgo en prensa y radio. En esos años, se lanzó de manera desbocada a por diversos frentes. En su afán por dar brillo a su modelo, buscó contenidos para su televisión de pago pujando lo injustificable por los derechos del fútbol de nuestra liga o por activos de dudosa rentabilidad como el Mundial de Corea y Japón. Pero querían más, y en contubernio con el nuevo Gobierno de Zapatero, se modificó a su antojo la Ley Audiovisual en vigor, obteniendo así una polémica licencia gratuita para emitir en abierto. Ese era el gran modelo audiovisual, una gran televisión de pago que crecería en convergencia a modelos europeos, con los que se ha demostrado nunca se estará a la altura, y una cadena de emisión en abierto que pellizcase la generosa bolsa del dinero publicitario.

Siendo todas ellas decisiones empresariales que en su momento podían tener una forzada, pero al menos mínima justificación, pues nadie tenía la varita para aventurarse en la rentabilidad de cada una de ellas, lo que de verdad marcó el inicio del fin fue la decisión en primer lugar de lanzar una OPA parcial (¿se acuerdan de aquella infausta Ley de OPAs?), primero por el 20% de Sogecable, esto fue en 2005, y dos años más tarde otra por el 100% cuando ya controlaba la compañía sin necesidad de mayorías de capital. El problema no estuvo en las primas pagadas, totalmente fuera de lugar las dos y sobre todo la primera, sino en el fenomenal lío de deuda en el que se metió la compañía, y por ende a sus accionistas y a sus acreedores. Prisa pasó de una deuda neta en 2005 de poco más de 600 millones de euros, a los más de 3.000 millones con los que concluirá 2012, manteniendo un apalancamiento superior al 100%, por no hablar de la ultra dilución a la que se han visto sometidos sus accionistas.

Hoy, Prisa subsiste por intentar manejar una deuda que excede en mucho del recurso de su negocio, es decir, de su flujo de caja. En otras palabras, trabaja para sus acreedores y no por sus accionistas, algo chocante en una empresa que siempre ha sido de capital familiar. La cuestión, por tanto, está en averiguar qué futuro le espera a la compañía.

¿Qué podría hacer para librarse de ese tremendo error estratégico? Lamentablemente, no tiene muchas opciones y todas pasan por la ruptura de su actual estructura de participaciones con la venta de las más rentables. Simplificando sus divisiones en dos se sacan conclusiones muy interesantes.

La antaño rentabilísima división de prensa, un negocio de márgenes del 30% que le convertían en una verdadera máquina de generar flujos de caja libre llegándose a valorar en 1.000 millones de euros, hoy no vale ni una décima parte. El País pierde dinero, es cierto que por motivos extraordinarios, pero es que un diario deportivo como el As, es más rentable que el primer periódico nacional, mientras que el resto de producción de papel apenas cubre costes. En esta área hay mucho que matizar y en esto me cuesta ser parcial porque personalmente he trabajado y colaborado con muchos empleados en distintos medios del grupo, lo que me permite afirmar que la base de la estructura profesional está muy por encima de la cúspide y que las cosas se podían haber hecho de otra manera. Jamás me oirán un solo reproche para los cientos de excelentes profesionales que forman parte y han pasado por esta división. Pero no es mi guerra (aunque para ellos mi solidaridad). Radio subsiste gracias al entramado de participaciones internacionales, ya que las cadenas nacionales, incluida su enseña (Ser), han reducido su beneficio bruto de explotación a una quinta parte y sus márgenes muy difícilmente volverán a ser lo que fueron.

Solo Educación y la parte editorial internacional, tienen un componente de valor dentro de lo que no es actividad audiovisual. Justifican incluso una razonable prima, como se demuestra en la oferta rechazada hace apenas un año por la que se pusieron sobre la mesa alrededor de 2.200 millones, una prima del 70% sobre lo que sería razonable valorar Santillana en base a sus comparables. Del resto de actividades el valor es cero. Sencillamente en ninguna hay vestigios de valor y menos interés comprador.

Si miramos el negocio puramente audiovisual, se tiene, de un lado una participación en una muy devaluada Mediaset, objeto de venta y ya veremos a quién, y otra en un conglomerado de medios portugueses (Media Capital), cuyo valor de mercado, y pese al notable liderazgo que tiene en un mercado tan débil como el luso, apenas se equipara a todo el negocio de prensa nacional. Y finalmente resta Digital+, su participación acordeón y origen de muchos de sus males. Un negocio que es purocommodit y tocado por la debilidad de su base de abonados sobre la que penden importantes interrogantes por los esfuerzos a los que se verá obligado, por las inestables y siempre inflacionistas negociaciones por los derechos del fútbol. Una actividad tan intensiva en capex que obliga a un esfuerzo brutal por mantener abonados propios y cuyo umbral de break even está en algo más del millón y medio (actualmente luchan de manera desesperada por mantener los 1.700.000 abonados, excluidos los de otras plataformas). Un negocio que, por otra parte, ya está puesto en precio por la entrada de sus dos accionistas de referencia, Mediaset y Telefónica, está última la única alternativa a día de hoy a salvarles haciéndose con el control y el traspaso de su base de abonados en una migración, ya veremos a qué precio.

Así pues, el valor de empresa del negocio no audiovisual llegaría como mucho a los 1.800 millones de euros, de los cuales tres cuartas partes lo aporta Santillana, mientras que el audiovisual valorado a precios de mercado y con la última transacción realizada, alcanzaría un valor teórico de unos 1.700 millones. En total, 3.500 millones de euros. El valor en libros de su deuda, incluida la no bancaria, es de 3.132 millones, que probablemente se verán corregidos al alza al final del año por la necesidad de fondos de su propia actividad ¿Qué le queda al accionista? Descontar créditos fiscales y acogerse a la esperanza de que los márgenes se recuperen cosa harto difícil después de la pérdida de capital humano de sus negocios, o lo que es lo mismo, de su mejor y mayor fondo de comercio. Eso es todo lo que resta de la compañía.

Después de ver lo que le que está ocurriendo con las deudas de la mayoría de empresas sobre apalancadas, con los múltiples ejemplos de infladas valoraciones de activos, viendo los ajustes brutales que se están realizando en general en la industria de la publicidad y la pérdida de calidad en los negocios producto de los recortes a la desesperada, yo no tengo dudas al afirmar que se seguirán viendo mínimos hasta que uno de sus accionistas, bien identificados por su historial, o cualquier otro fondodistress, se anime a trocear y vender las partes de la compañía cual mercadillo de comunicación. Triste epitafio para un grande que de verdad lo fue.